本报告导读：

    公司业绩符合预期，毛利率提升明显，未来在自主品牌升级+代理业务拓展双轮驱动下，盈利能力有望持续向好。

    投资要点：

    投资建议：公 司自主品牌+代理业务双轮驱动下，营收较快增长、盈利能力持续向好，维持2022-23 年EPS 预期0.84/1.16 元，增加24年EPS 预测1.41 元，维持目标价25.2 元，维持增持评级。

    业绩符合预期，毛利率提升明显。2021 公司营收/归母/扣非净利润50.1/2.36/2.15 亿元，同比+35%/+69%/+58%；Q4 营收/归母/扣非净利润16.98/0.9/0.81 亿元，同比+24%/32%/19%。21Q4 公司毛利率46.83%同比+5.59pct，因产品结构优化；销售费用率37.48%，同比+7.19pct，因部分股权激励费用由管理费用调整至销售费用。21Q4 净利率同比+0.34pct，全年维度看预计自主品牌及代理业务盈利能力均相对平稳。22Q1 公司营收/归母/扣非净利润10.46/0.42/0.33 亿元，同比+28%/36%/36%，净利率同比+0.19pct 至3.91%。

    水乳膏霜拉动增长，分销、京东多平台拓展。2021 年水乳膏霜/贴片面膜/非贴片面膜营收同比+69%/-6%/-11%，代理品牌增长较快以及自有品牌品类结构调整带动水乳膏霜占比提升。2021 年直营、经销、代销营收同比+42%、-4%、+50%，公司积极拓展自有分销渠道“水羊直供”，直营收入快速增长，京东以高单价套装打开渠道。

    自主品牌持续升级，代理业务多点开花。主品牌御泥坊持续升级、新品蓄势代发，毛利率有望提升；代理业务持续合作海内外优秀美妆品牌，多品牌、多渠道运营下后续增长有望提速。

    风险提示：主品牌盈利不及预期，代理业务发展不及预期。