业绩简评

    4.27 日公司公告21 年营收50.1 亿元、同增34.86%，归母净利2.36 亿元、同增68.54%，扣除股份支付影响后净利润2.59 亿元、同增81.12%、达成股权激励目标（2.52 亿元、较20 年净利增速不低于80%）。

    1Q21-1Q22 营收同增58%/45%/29%/24%/28% ， 归母净利同增1040%/89%/49%/32%/36%，净利率3.7%（+3.2PCT）/4.5%（+1PCT）/4.8%（+0.7PCT）/5.3%（+0.3PCT）/4.0%（+0.2PCT）。

    经营分析

    品类结构进一步优化，水乳膏霜贡献主要增长。21 年贴式面膜/非贴式面膜/水乳膏霜营收8.95/5.26/32.39 亿元，同比降5.71%/降11.36%/增69.33%，占比17.87%（-7.69PCT）/10.50%(-5.48PCT）/64.64%（+13.16PCT），毛利率58.38%（+3.77PCT）/73.12%（-0.5PCT）/42.71%（+0.59PCT）。

    自有品牌焕新升级，代理业务稳步拓展。1）自有品牌：御泥坊侧重打造产品体系、拓展全渠道，推出微800 玻尿酸修护次抛精华原液；大水滴定位熬夜护肤细分赛道，大水滴熬夜面膜、3 点祛痘精华快速起量；小迷糊重新定位年轻肌科学护理。2）代理品牌：引入Cellex-C、美斯蒂克登品牌；与强生合作步入良性发展轨道，业绩稳步增长；ZELENS 同增255%。

    受益产品/品牌升级，21 年毛利率、净利率持续改善。21 年毛利率52.07%（+2.86PCT）；费用率46.40%（+2.22PCT），其中，销售费用率40.5%（+1.79PCT），管理费用率3.86%（+0.58PCT）、主要系人员规模增长及股权激励费用增加， 研发费用率1.32%（+0.04PCT ）， 净利率4.72%（+0.94PCT ）。22Q1 毛利率54.26%（+2.32PCT ）、费用率50.08%（+2.14PCT），净利率3.98%（+0.24PCT）、保持稳健。存货周转加快，21 年/22Q1 存货周转天数107 天/138 天、同比-30 天/-22 天。

    投资建议

    公司自有品牌及代理业务持续放量， 预计22~24 年归母净利为3.84/5.87/7.65 亿元，未来三年CAGR 为41%，对应22~24 年PE 12/8/6倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    新品牌/渠道拓展/营销投放不及预期；代理业务发展不及预期