事件：公司发布2021 年年报和2022 年一季报。2021 年全年实现营业收入50.1亿元，同比增长34.9%；实现归母净利润2.4 亿元，同比增长68.5%。2021 年Q4 实现营业收入17 亿元，同比增长23.6%；实现归母净利润0.9 亿元，同比增长32%。2022 年Q1 实现营业收入10.5 亿元，同比增长28%，实现归母净利润0.4 亿元，同比增长36%。营收业绩保持稳定增长趋势。

    线上线下齐发力，双业务驱动营收高增。公司2021 年营收维持稳定增长态势，分渠道来看，线上渠道自有平台实现营收3.4 亿元，同比增长172.5%，第三方平台实现营收40.8 亿元，同比增长26.5%；线下渠道实现营收5.9 亿元，同比增长61.6%。公司积极拓展自有渠道“水羊直供”，新入驻合作分销商过万家，自有平台实现了高速增长；线下公司积极合作屈臣氏等头部连锁，面膜类销售稳居屈臣氏国货份额前二。分产品来看，贴式面膜实现营收9 亿元，同比下降5.7%，非贴式面膜实现营收5.3 亿元，同比下降11.4%，水乳膏霜实现营收32.4亿元，同比增长69.3%，品牌代理实现营收3.3 亿元，同比增长32%。公司面膜类产品营收有所下滑，但同时水乳膏霜强势增长，产品结构进一步优化，扩大产品矩阵，整体经营指标得到改善。分地区来看，国内实现营收37.1 亿元，同比增长23.9%，国外实现营收13亿元，同比增长80.8%。公司不断与海外优秀品牌建立合作，拓宽代理品牌林，逐步加大营收贡献。

    产品结构优化，盈利模式持续改善。2021 年公司毛利率为52.1%，同比上升2.9pp，净利率为4.7%，同比上升1pp。毛利率提升主要因为1）产品结构改善，目前水乳膏霜类占比64.6%，面膜类产品占比28.4%，而水乳膏霜和贴式面膜毛利率同比均有所上升，2）渠道结构改善，公司积极推进自有分销渠道“水羊直供”以及私域小程序“水羊潮妆”，加强多渠道多平台运营。2021 年公司销售费用率为40.5%，同比上升1.8pp，管理费用率为3.9%，同比上升0.6pp，研发费用率为1.3%，同比维持稳定。公司加大品牌营销投放，布局抖音、快手、小程序等新平台，持续扩大自有品牌与代理品牌市场影响力。

    坚持“四双战略”，多维共进打造大型美妆集团。公司坚持“以自主品牌为核心，以自有品牌与代理品牌双业务驱动”为主的双科技赋能、双业务渠道、双平台发展的战略，实现双高增目标。公司主品牌“御泥坊”正持续加大研发力度，新锐品牌“大水滴”、“小迷糊”等通过差异化品牌定位聚焦细分赛道客户群体，整体将加速进行品牌形象升级改造，进一步提升盈利能力；代理品牌方面与强生的合作进入良性发展轨道，业绩稳定增长，另外不断引进海外新的优秀小众品牌，提供全要素全渠道的代理服务，跨入大型美妆集团的行列。

    盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.92 元、1.41 元、1.92 元，未来三年归母净利润将保持49.6%的复合增长率。考虑到公司自有品牌与代理品牌双业务驱动，主品牌持续转型升级，维持“买入”评级。

    风险提示：汇兑风险、竞争加剧风险、品牌升级不及预期风险。