事件：公司发布2021 年年报&2022 年一季报。2021 年实现营收50.1 亿元，yoy34.86%；归母净利2.36 亿元，yoy68.54%，归母净利率4.72%，同升0.94pct；扣非后归母净利2.15 亿元，yoy58.31%。2022Q1 营业收入10.46亿元，yoy27.96%；归母净利润0.42 亿元，yoy36.10%，归母净利率3.98%，同升0.24pct；扣非后归母净利0.33 亿元，yoy35.99%。

    营收端：分季度看，21Q1-22Q1 分别实现营收8.17/13.02/11.93/16.98/10.46亿元，分别yoy58.03/45.11/28.72/23.59/27.96%，公司自有品牌持续增长，代理业务亦增长较快。分业务看，2021 年1）21 年贴式面膜实现营收8.95亿元，yoy-5.71%，占比17.87%，同比-7.69pct，2）21 年非贴式面膜实现营收5.26 亿元，yoy-11.36%，占比10.50%，同比-5.48pct，3）21 年水乳霜膏实现营收32.29 亿元，yoy69.33%，占比64.64%，yoy+13.16pct。分渠道看，2021 年线上渠道实现营收44.2 亿元，yoy+31.93%，营收占比88.15%，yoy-1.96pcts ；其中淘系、自有平台分别实现营收23.01/3.37 亿元，yoy+18.72%/172.45%，营收占比45.93%/6.73%，(公司全渠道发展战略持续深化，淘系平台贡献约半数营收)。

    成本端：2021 年毛利率52.07%，同增2.86pct，主要因主要系品类结构进一步优化。分产品看，贴片式面膜、非贴片式面膜及水乳霜膏毛利率分别为58.38%/73.12%/42.17%，收入占比分别为17.87%/10.50%/64.64%。分季度看，21Q1 至22Q1 毛利率分别为51.94%/53.89%/57.61%/46.83%/54.26%，2022Q1 同增2.32pct。

    成本端：2021 年期间费用率46.40%，同比2.22pct，其中销售费用率40.50%，同增1.79pct；管理费用率3.86%，同增0.58pct，主要系公司人员规模增长及股权激励费用增加；研发费用率1.32%，同增0.04pct；财务费用率0.72%。

    2022Q1 期间费用率50.08%，同增2.14pct，其中销售费用率43.34%，同增3.08pct；管理费用率4.33%，同降0.16pct；研发费用率1.78%，同降0.30pct；财务费用率0.63%。

    现金流： 2021 年公司经营活动产生的现金流量净额1.99 亿元，yoy52.64%；货币资金截至2021 年底为4.40 亿元，yoy-4.2%，截至2022Q1 为3.85 亿元，yoy10.0%。

    投资建议：水羊股份持续深化“四双战略”，在自有品牌持续优化的同时，代理业务也多点开花跑通模式，逐步实现营收净利双高增目标，坚持打造以研发、产品、品牌为基底，多品牌、多品类、多业务、全渠道的科技美妆集团，深入新品研发与新兴平台流量的快速投放，以科技赋能美丽，实现长远发展。我们预计22-23 年利润分别为3.6/5.3 亿，对应现阶段市值13/9x，给予买入评级。

    风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；新品上市不及预期风险；品牌发展不及预期风险