21 年收入、归母净利润分别同比+35%、+69%，22Q1 延续高速增长公司21 年营业收入50.10 亿元、同比增长34.86%，归母净利润2.36 亿元、同比增长68.54%，扣非净利润2.15 亿元、同比增长58.31%。扣除股份支付影响后归母净利润2.59 亿元、同比增长81%，达成股权激励目标。EPS0.62 元。21 年归母净利润增速快于收入主要系毛利率提升贡献。

    分季度来看，21Q1~22Q1 单季度收入分别同比增长58.03%、45.11%、28.72%、23.59%、27.96%，归母净利润分别同比翻10 倍、增88.65%、49.35%、32.00%、36.10%，其中扣除股份支付影响，22Q1 归母净利润同比增51%。

    21 年水乳膏霜占比继续提升至65%、面膜类占比下降，品类结构继续优化收入拆分来看：1）公司渠道以线上为主，21 年线上销售收入占比为88%、收入同比增31.93%；推算线下渠道收入同比增长61.58%。

    线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、21 年占总收入比例为81%（同比-5PCT）、收入同比+26.53%；自有平台（系自营）21 年占总收入比例为7%（同比+3PCT）、收入同比+172.45%。

    第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）21 年占总收入比例为46%（同比-6PCT）、收入同比+18.72%；推算非淘系的第三方平台合计占总收入比例为35%，收入同比+38.31%。

    2）分品类来看，21 年贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜收入占比分别为18%、11%、65%，收入分别同比-5.71%、-11.36%、+69.33%。其中面膜品类合计占比下降13PCT，水乳膏霜增长较快、占比明显提升至65%，品类结构进一步得到优化。

    21 年毛利率和费用率双升，存货周转加快，经营活动现金流增加1）毛利率21 年同比提升2.86PCT 至52.07%。分品类来看，贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜毛利率分别为58.38%（同比+3.77PCT）、73.12%（-0.50PCT）、42.71%（+0.59PCT）。22Q1 毛利率同比提升2.32PCT 至54.26%。

    2）期间费用率21 年同比提升2.22PCT 至46.40%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.50%（+1.79PCT，还原至可比口径下销售费用率基本平稳）、3.86%（+0.58PCT）、1.32%（+0.04PCT）、0.72%（-0.20PCT），管理费用率提升主要系人员规模增长和股权激励费用增加所致。22Q1 期间费用率同比提升2.14PCT至50.08%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+3.08、-0.16、-0.30、-0.48PCT。

    3）其他指标方面：21 年、22Q1 存货周转天数分别为107 天、138 天，同比-30 天、-22 天；应收账款周转天数分别为18 天、26 天，同比+2 天、+1 天；经营净现金流21 年同比增加52.64%至1.99 亿元，22Q1 净流出幅度同比扩大467.19%至-1.39亿元，主要系支付的货款和推广费增加所致。

    21 年自主品牌与代理品牌双轮驱动，期待持续健康增长21 年公司坚持“以自主品牌为核心，自主品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略，自主品牌方面御泥坊深化盛唐文化的传递，打造行业最小分子量的800Da玻尿酸，推出微800 玻尿酸修护次抛精华原液；渠道方面推进全渠道运营，抖音、快手、唯品会、京东多平台开花，且即使在疫情背景下线下渠道亦实现翻倍增长。新锐品牌方面，大水滴完成品牌焕新升级，专注熬夜护肤细分赛道；小迷糊重新定位年轻肌科学护理专家。代理品牌方面稳步拓展，城野医生、露得清、KIKO 等存量品牌表现继续亮眼，21 年新拓展药妆品牌Cellex-C、西班牙院线品牌美斯蒂克。

    2022 年4 月公司公告拟发行可转债、募集资金总额不超过7 亿元，用于水羊智造基地建设（总投资额12.75 亿元），主要为在原有全球面膜生产基地上进行面积扩建，并新增研发中心、小分子玻尿酸生产线等，进一步夯实公司研发和生产实力。

    我们维持公司22~23 年盈利预测，按最新股本预计22~23 年EPS 分别为0.88、1.44 元，新增24 年盈利预测、24 年EPS 为1.78 元，22、23 年PE 分别为12倍、8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。