事件：水羊股份发布2021 年年报和22 年一季报，公司21 年和22 年Q1 分别实现营业收入50.10 亿元和10.46 亿元，分别同比+34.86%和+27.96%；分别实现归母净利润2.36 亿元和0.42 亿元，分别同比+68.54%和+36.10%。

    坚持自主+代理双业务驱动战略，代理业务快速发展拉动营收高增。凭借较强的品牌理解力、多渠道运营能力等，公司代理业务高速发展，成为拉动21 年营收高增的主要驱动。强生系已进入良性轨道，其中城野医生的377 美白淡斑精华大促销售跃居天猫国际美妆精华TOP1，露得清大单品及品牌总营收均大幅增长，生发品牌Rogaine 京东销量同比+超200%；非强生系总体利润率较为优异，KIKO 大单品干湿两用粉饼热度和体量在细分领域遥遥领先，ZELENS 销售额连续两年同比+超100%。21 年引入国际著名药妆品牌Cellex-C、西班牙专业皮肤管理院线品牌美斯蒂克等品牌，合作品牌持续拓展。公司的品牌代理能力已得到市场验证，随着品牌模型的逐渐成熟和新品牌的引入，代理业务将持续放量。

    推进自有品牌迭代升级，高研发投入为品牌升级战略赋能。公司积极推进自有品牌迭代升级，塑造全新品牌形象。目前新锐品牌大水滴品牌升级已完成，明星单品熬夜面膜和3 点祛痘精华销量速增。主品牌御泥坊、子品牌小迷糊和男士品牌御MEN 仍处于升级转型中，叠加疫情反复影响，短期销售表现相对较弱，22 年Q1 销售额微跌，但品牌毛利率逐步提升，预计品牌升级将于22 年Q2 或Q3 完成，销售额有望企稳回升。代理业务的快速发展和自有品牌的升级迭代共同促进产品结构优化，21 年水乳膏霜营收占比提升13.16pct.

    至64.64%，品类毛利率同比+0.59pct.，由此拉动公司整体毛利率同比+2.87pct.至52%。公司持续加强研发投入，21 年研发费用同比+38.7%，共申请38 项专利，授权29 项专利。公司推出了多项自研新原料，如行业最小分子玻尿酸，并推出微800 系列产品，市场反响优异。此外，公司着力搭建行内最大研发场地，着重于拆分细分品类进行配方研发。高研发投入将为新品研发和品牌升级提供技术支持，随着品牌升级完成，公司自有品牌的产品力和品牌力有望提升，带来市场竞争力的增强，拉动营收和毛利率的双高增。

    全渠道运营能力持续提升，建设数字化运营体系赋能业务发展。21 年第三方平台营收占比86.8%为最主要收入渠道，其中抖音渠道逐步释放优势，大水滴品牌抖音占比40%，新锐品牌抖音占比超过淘系；21 年线下在屈臣氏、沃尔玛、家乐福等各大百货及专营店上架，积极推进线上线下全渠道覆盖。同时，公司积极进行私域流量运营，自有平台营收同比+172.45%，占比提升3.4pct.至6.73%，自有小程序“水羊潮妆”新增用户超千万，成交订单数同比+80%。与此同时，公司致力于数字化建设与运营，通过数字赋能组织，以提高业务开展、管理决策的效率和能力，公司运营效率有望持续提升。

    盈利预测：公司目前已经建立起多品类、多品牌、全渠道的运营管理能力，看好强运营和品牌培育能力下代理业务的高速增长，自有品牌升级迭代后产品和品牌力有望提升，全渠道拓展助力营收实现。预计公司22-24 年实现归母净利润3.45、5 和7.07 亿元， EPS 为0.84、1.22 元和1.72 元，对应PE为14、10 和7 倍。维持“推荐”评级。

    风险提示：市场竞争加剧，品牌升级迭代效果不及预期