业绩回顾

    　　2021 及1Q22 业绩符合我们预期

    　　水羊股份公布2021 年业绩：收入50.10 亿元，同比+34.9%；归母净利润2.36 亿元，同比+68.5%，符合此前业绩预告区间，加回股权激励费用后超过当年股权激励目标；扣非净利润2.15 亿元，同比+58.3%。分季度看，Q1-Q4 营收同比分别+58.0%/+45.1%/+28.7%/ +23.6%，归母净利润同比分别+1040.1%/+88.6%/+49.4%/+32.0%。同时公布1Q22 业绩，收入10.46 亿元，同比+28.0%；归母净利润0.42 亿元，同比+36.1%，符合我们预期，若加回股权激励费用，我们测算同比增长约50%，运营延续向好态势，拐点逻辑持续兑现。

    　　发展趋势

    　　1、自有+代理双轮共驱成长。我们预计全年自有品牌与代理业务营收贡献比为6:4，①自有品牌：主品牌御泥坊聚焦品牌形象升级与产品体系打造，新品微800 系列市场反馈良好。同时深化全渠道布局，线上抖音、快手等新渠道表现亮眼，线下实现翻倍增长；子品牌中，大水滴已完品牌焕新，专注熬夜护肤细分赛道，明星单品3 点祛痘精华快速起量，实现品类突破；小迷糊重塑后定位于年轻肌科学护理专家，已成功孵化潜力单品战痘泥；②代理品牌：代理业务良性发展，其中城野医生377 精华、露得清A 醇均位列天猫相应品类TOP1，日法奢美护肤品牌伊菲丹入住SKP 等线下高端百货，实验室抗衰品牌ZELENS 销售额同比增速连续两年超100%，同时公司持续引入海外优秀品牌，印证公司多品牌、跨品类、多平台运营实力。

    　　2、2021 净利率修复至4.7%，盈利能力延续向好趋势。公司2021/1Q22毛利率同比+2.9ppt/+2.3ppt 至52.1%/54.3%，其中自有品牌产品结构优化带动毛利率稳步提升；期间费率同比+2.2ppt/+2.1ppt，其中销售费率同比+1.8ppt/+3.1ppt 至 40.5%/43.3%，管理+研发费率同比+0.6ppt/-0.5ppt；最终净利率同比+0.9ppt/+0.2ppt 至4.7%/4.0%，延续向好态势。

    　　3、“四双”战略持续推进，核心经营指标持续优化。自4Q19 以来，公司在产品、营销、组织变革取得了较好进展，经营拐点逻辑持续兑现。展望2022 年，公司计划持续深化“四双”战略布局，加强研发、数字化双科技基础建设，赋能产品力和运营效率，聚焦自有+代理双主业布局，内生外延打造美妆产业生态平台。继续关注明星单品打造及品牌升级进展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑投放费用增加，下调2022/2023 年每股盈利预测10%/11%至0.81/1.13 元。当前股价对应2022 年/2023 年14 倍/10 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑市场风险偏好变化，下调目标价30%至16 元，对应2022 年/2023 年20 倍/14 倍市盈率，较当前股价有44%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，新品销售不及预期。