“自有品牌+代理品牌”双轮驱动，盈利能力逐渐提升。公司是以自主品牌为核心的“互联网+美妆”企业，依托互联网创立，并逐步发展起来。旗下拥有御泥坊、小迷糊、大水滴、花瑶花、御MEN、HPH 等多个自主品牌。同时，与强生集团达成深度战略合作，全面承接强生中国的电商业务，并设有独立开放平台“水羊国际”，代理了城野医生、KIKO、Lumene 等国际知名品牌。独特的“自有品牌+代理品牌”模式，使得公司能够覆盖多种消费人群。2014-2021 年，公司营收从4.31 亿元增长至50.10 亿元，7 年CAGR 为41.97%，归母净利润从0.37 亿元增长至2.36 亿元，7 年CAGR 为30.30%。2021 年公司毛利率、净利率双升，分别从49.20%/3.72%提升2.86/0.98pct 至52.07%/4.70%，盈利能力显著提升。

    　　多个代理品牌出圈，品牌打造能力在线。公司自2015 年开始进行代理品牌业务，主要客户为国际品牌。2018 年公司推出了独立开放平台“水羊国际”，为海外美妆品牌进入中国市场提供一揽子解决方案，覆盖全渠道。2021 年“618”

    　　和“双11”期间，城野医生377 销售额排名天猫国际美妆精华TOP1，2021 年露得清“A 醇”位居天猫A 醇销量TOP1，公司打造品牌和爆品的能力持续在线；截至 2022 年 7 月，水羊国际已服务超过30 个优质海外品牌。

    　　收购低估值品牌伊菲丹，有望增厚公司利润。7 月18 日，公司拟以4,950万欧元购买 Kazokou SAS 及 Orsay 53 SAS 合计持有的伊菲丹品牌 90.05%的股权以及500 万欧元的债权，约合人民币3.35 亿元。2021 年伊菲丹的营收、归母净利润分别为1972.65 万欧元、549.23 万欧元，收购时的PE 约为9x，相比其他外资品牌估值较低。2021 年伊菲丹净利率为27.84%，高于公司的净利率，新品牌的加入有望提升公司盈利能力。

    　　伊菲丹补全公司的高端市场空缺，同时凭借高端渠道赋能公司。EDB 品牌创立于2007 年，专注敏感肌抗衰，主打产品为面膜，客单价在千元以上。2019 年正式入驻中国，由水羊国际代理中国市场运营，2020 年在中国市场销售增长700%以上。2022 年7 月，公司正式收购伊菲丹，把握美护消费升级趋势，补全高端护肤市场空缺。收购完成后，公司的品牌矩阵进一步完善，品牌之间的价格梯度明晰，能够覆盖更广阔的消费人群。此外，伊菲丹在北京和西安的SKP、丝芙兰、免税店、高端百货、航空渠道已有较好的基础，且在全球30 多个国家拥有代理商，未来伊菲丹能够凭借成熟的高端渠道赋能于公司。

    　　投资建议：在消费整体疲软的背景下，化妆品行业整体仍具增长韧性，从社零数据亦可见，美妆板块相较其他可选消费更加稳定，疫后恢复较快，公司所处赛道仍有整体增量。此外，在收购标的伊菲丹并表后，有望增厚公司利润，提升公司的盈利能力。未来，公司将继续凭借独特的“自有品牌+代理品牌”商业模式，完善品牌矩阵，覆盖更广阔的消费人群，我们看好公司的业绩成长性，预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润3.42/4.87/6.71 亿元，yoy 分别为44.68%/42.52%/37.57%。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：业务难以协同，营销模式无法顺应市场变化，新冠疫情反复，收购进展不及预期。