事件：公司发布半年报，22H1 实现收入22.0 亿元，同比+3.9%，实现归母净利润8282 万元，同比-6.9%，扣非后归母净利润7308 万元，同比-7.1%，归母净利率同比-0.4pp 至3.8%。其中Q2 单季度实现收入11.6 亿，同比-11.2%，主要是由于疫情反复导致部分区域供应链及物流受限，影响公司业务正常开展，实现归母净利润4123 万元，同比-29.4%，主要是由于公司自主品牌集中升级焕新导致品牌定位梳理设计等费用增加以及大规模上架新品导致研发费用增加。

    品类结构优化提高毛利率，营销、研发投入加大导致期间费用率提升。

    （1）公司22H1 毛利率同比+1.87pp 至55%，主要是由于水乳膏霜品类占比提升；（2）22H1 期间费用率同比+2.3pp 至50.16%，其中销售费用率同比+2.43pp 至43.09%，主要是线上线下推广服务费和职工薪酬增加，管理费用率同比-0.24pp 至4.48%，研发费用率同比+0.5pp 至1.95%，主要是研发人员数量增加导致职工薪酬同比+74%，财务费用率同比-0.4pp 至0.63%；（3）22H1 经营活动现金流量净额-0.71 亿元，主要是受疫情影响账期变长以及存货储备增加占用资金较大。

    分品类看，水乳膏霜、贴式面膜、非贴式面膜上半年增速分别为26.0%、-28.7%、-31.7%，水乳膏霜占总收入比重提升13.1pp 至74.6%；分渠道看，上半年线上线下增速分别为7.9%、-24.5%，线上占总收入比重提升3.4pp 至91.1%，公司对淘系渠道依赖度进一步降低，上半年淘系平台实现营收8.7 亿元，占总收入的比重下降9.6pp 至39.4%。

    盈利预测与投资建议：公司坚持双业务驱动战略，科技赋能产品、数字赋能组织，预计公司22-24 年归母净利润分别为2.8、4.3、5.8 亿元，考虑公司产品力不断提升以及收购伊菲丹后品牌矩阵实力增强，给予公司23 年25 倍PE，对应合理价值26.17 元/股，维持 “买入”评级。

    风险提示：化妆品行业景气度下降；品牌建设、新品孵化不及预期。