1H22 业绩基本符合我们预期

    水羊股份公布1H22 业绩：收入22.01 亿元，同比+3.89%；归母净利润0.83 亿元，同比-6.88%；扣非归母净利润0.73 亿元，同比-7.13%，基本符合我们预期，Q2 收入、利润均有下滑，主因疫情影响部分区域供应链及物流受限，以及公司聚焦品牌升级、产品推新带来短期费用增长所致，关注后续品牌升级及并购品牌培育进展。

    发展趋势

    1、自有+代理双业务驱动，外延并购夯实自有品牌矩阵。我们预计1H22 代理业务营收贡献略高于自有品牌，其中：①自有品牌：御泥坊推进品牌升级，Q2 推出“春江花月夜”产品系列，新品微800 次抛精华培育初见成效，带动客单价持续向上。小品牌中，大水滴定位升级后GMV 已破亿元，明星单品3 点祛痘精华位列多渠道类目销量TOP1；小迷糊重塑后定位年轻肌科学护理专家，卸妆乳等新品口碑较优；此外，公司于7 月收购法国高奢抗衰品牌EDB 及法国轻奢品牌PierAuge 中国业务，借助外延方式充实自主品牌矩阵。②代理业务：延续较快成长，其中城野医生377 精华、露得清A 醇均位列天猫品类TOP1，西班牙专业皮肤管理院线品牌美斯蒂克中国区营收同比增长超1300%，KIKO 防晒粉饼稳居淘系类目TOP1，印证公司多品牌、跨品类、多平台运营实力。品类优化持续推进，1H22 水乳膏霜收入占比同比+13ppt 至74.6%。

    2、战略性投入致短期费用增长。1H 毛利率同比+1.9ppt 至55%，自有品牌及代理业务毛利率均有优化。费用端，销售费率同比+2.4ppt 至43.1%，主因品牌重塑等使得费用增加；管理费率同比-0.2ppt 至4.5%；研发费率同比+0.5ppt 至2.0%，部分因产品推新加速、研发投入增加所致；综合影响下净利率同比-0.4ppt至3.3%，短期利润略承压，但我们认为研发、品牌建设等投入有望对公司长期品牌升级战略提供支撑。近期智造新工厂已建成投产，且已组建300 余人研发团队，成立10 个博士工作室开展原料基础研发，设立及10 个品类（面膜、精华、洁面等）研发中心开展配方研发。

    3、“四双”战略持续推进，关注后续品牌升级及并购品牌培育进展。自公司21年初提出“四双”战略以来，经过一年多实践，公司在研发、数字化双科技基础建设方面渐成体系。展望后续，公司增长动力清晰：①御泥坊主品牌继续开展明星单品打造和品牌升级；②大水滴、小迷糊等小品牌升级已逐步落地，后续关注减亏、扭亏进展；③我们预计，并购品牌EDB 等后续有望进一步起量，强化自有品牌矩阵并贡献业绩增量。我们建议关注下半年业绩环比改善趋势。

    盈利预测与估值

    暂维持盈利预测，当前股价对应2022/2023 年24x /17x P/E。维持跑赢行业评级，考虑公司品牌升级取得初步进展及品牌并购带来中长期空间，上调目标价25%至20 元，对应2022/2023 年25x /18x P/E，有6%的上行空间。

    风险

    行业竞争加剧，新品销售不及预期，收购整合不及预期，商誉减值风险。