事件

    2022 年上半年公司实现营业收入22.01 亿元，同比上升3.89%；实现归属母公司0.83 亿元，同比减少6.88%；实现归属母公司扣非净利润0.73亿元，同比减少7.13%。经营现金流量净额为-0.71 亿元，较上年同期下降147.63%。

    公司基于“四双战略”，逐步探索自有品牌升级逻辑，行业整体下行背景下，仍验证公司盈利韧性

    2022 年上半年，受疫情反复影响，区域供应链及物流受限，消费需求承压;在此背景下，报告期内，公司营业收入小幅增长3.89%。

    按产品拆分，水乳膏霜营收占比进一步上升超70%，是现有披露口径下唯一增长的产品品类，为公司营收同比增加的主要来源。贴式面膜则由于国内目前技术难度较低，市场较为成熟，产品竞争激烈，阶段性消费需求大幅下降对其影响更为显著，营收规模负增长。非贴式面膜处于消费增长的布局初期，营收规模负增长，但公司收购伊菲丹后，该品类有望呈现变局。报告期内，公司延续此前制定战略，专注自主品牌集中升级焕新，基于品牌的核心品类资产进行延伸，于422 品牌日推出“春江花月夜”品牌产品体系，匹配御泥坊“多元新唐风”视觉体系，构建自有品牌全新形象。

    此外，代理品牌方面，公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，城野医生、露得清、李施德林、KIKO 等品牌发展向好，均于618 期间，在天猫平台成为TOP 单品。同时，公司于2022 年7 月，正式收购此前代理的法国高奢抗衰品牌 EDB 90.05%的股权，该收购标的盈利能力较好，2021 年实现营收1972.65 万欧元，实现归母净利润549.23 万欧元，完成该项收购后，EDB将纳入公司合并报表范围，有望增厚公司营收与利润。此外，公司完成了对法国轻奢品牌 PierAuge 的投资及中国业务的收购，补充公司在自主高端品牌空缺的同时加强海外研发及供应链能力，提升公司海外高端渠道的拓展能力。

    按渠道拆分，线上渠道拆分来看，2021H1 公司不断强化全渠道运营能力及新媒体渠道的布局，基本覆盖国内大多数渠道端。线上的第三方平台仍为公司主要销售渠道，营收占比达84.40%，其中淘系占比进一步下降至39.35%。随着流量价格逐渐走高，公司及时布局新型电商渠道，对单一渠道依赖度逐渐下降。报告期内，一方面，抖音投放呈现梯队矩阵化，合作尹可以、张檬等多位头部 KOL 以及 KOC 达人，并于哔哩哔哩、小红书平台深度合作达人。另一方面，持续巩固主流电商渠道合作关系，唯品会、京东等渠道优势品类面膜排名行业前三。销售渠道拆分来看，2022H1 自营模式为公司主要销售渠道，营收占比达63.76%，私域运营持续发力。公司自有小程序水羊潮妆2022 年上半年新增会员数超300 万；B 端合作平台水羊直供新入驻合作分销商超7000 家，协同多品牌实现全方位的增长；新增大水滴等品牌的微信、支付宝品牌官方商城，注册用户数持续增长。

    按季度拆分，2022Q1 较去年同期实现稳步增长，2022Q2 营收小幅下滑11.22%，与往期相比，二季度环比一季度的表现不符合公司淡旺季规律，其主要原因系4-5 月上海疫情封锁，使生产、供应链及物流受到较大制约。

    剔除阶段性因素后，自6 月疫情逐渐回暖，公司经营情况预计会有大幅调 整。“618 大促”期间，公司各品牌在多家电商品牌销售额均位于前列。自有品牌大水滴聚焦 3 点祛痘精华打造大单品，天猫、抖音、快手等多渠道获得祛痘精 华销量 top1。代理品牌城野医生377 精华上半年全网销售超过 48 万支，成为天猫上半年美白精华品类 TOP 单品。彩妆品牌 KIKO 在淘系跨境渠道受疫情严重影响下，整体营收仍实现逆势增长，位居淘系粉饼类目品牌 TOP1。考虑到四季度“双十一”对应为线上消费旺季，公司整体规模与业绩可期。

    2022H1 综合毛利率提升1.87pct，期间费用率上升2.61pct，费用结构优化2022 年上半年，公司综合毛利率为55.00%，相较去年同期增加1.87 个百分点。从产品来看，公司主营的各类核心产品毛利率均出现了不同幅度的提升，其中以水乳膏霜毛利率的提升幅度最大，叠加水乳膏霜在主营收入中占比进一步提升，成为公司毛利率同比增加的核心来源。销售净利率下降0.97 个百分点，主要原因为期间费用率大幅提高2.61 个百分点，抵减毛利率上升，从规模的角度来看，系销售费用与研发费用支出增长所致，费用结构有所优化。其中，销售费用同比增长10.10%，系报告期内公司公司自主品牌集中升级焕新对应推广费用投入增加，扩充销售团队，提高员工薪酬（销售部门工资薪酬同比上升40.90%）及加强电商平台推广力度（平台推广服务费分别同比增长3984.39 万元至5.93 亿元）所致；管理费用率下降0.24 个百分点，主要系报告期间公司自主品牌升级战略，大幅调整品牌经理团队，精简员工（职工薪酬同比下降5473.76万元至5956.25 万元）和股权激励费用摊销减少所致。财务费用率下降0.4 个百分点，主要系汇率变动导致汇兑收益增加所致（汇兑收入大幅减少834.21 万元至-711.55 万元，同比下降185.30%）。研发费用投入较去年大幅增长40.40%，主要系报告期间公司包含微800 次抛精华、耀白面膜、“春江花月夜”系列等新品大规模上市，为满足上市新品功效性、使用感，公司大规模增加研发人员支出1328.89 万元至3120.70 万元。期间，公司研发团队共申请国家发明专利15 项、外观专利24 项，获得授权27 项，其中发明专利9 项;已接收SCI 文章1 篇，发表国内文章2 篇，持续加大研发投入、推进研发创新。

    自主品牌全线升级+多业务布局战略，引导品牌夯实资产、高效发展公司秉承“让人类享受肌肤之美”的企业使命，致力于成为全球十大美妆企业，多年来，已形成以自有品牌为核心，自有品牌加代理品牌双业务驱动的增长模式。自有品牌已全面进入品牌升级阶段，重塑品牌定位，扩大新跃品牌知名度。御泥坊深化“多元新唐风”视觉体系，推出品牌全新形象；BIGDROP 大水滴聚焦3 点祛痘精华打造大单品，专注熬夜护肤细分赛道；MIHOO 小迷糊品牌，重塑品牌定位——年轻肌科学护理专家，通过专研年轻肌抗氧化成分——肌肤源力因子，有效地解决年轻肌氧化损伤问题。此外，公司还持续在行业产业链上布局化妆品的研发、生产及组织数字化等领域，旗下拥有“水羊生物”、“水羊制造基地”、“水羊科技”等多个业务板块，公司多业务布局，整体高效协调发展的优势逐渐形成。

    研发与数字化双科技赋能战略，赋能品牌经营提效公司重视产品研发，坚持技术创新，深耕产品研发和专业领域，先后在上海、长沙建立了科学研究中心，拥有研发团队300 余人。公司与江南大学、中国农业科学院麻类研究所、中南大学、湘雅二医院等机构开展持续且深入的合作，通过多项产学研合作项目加强创新原料的开发及生产工艺创新，保证持续输出有价值的研究成果，掌握了多项独有技术和产品配方。通过多年及持续不断的研发经验积累，公司具备了强大的研发实力，并通过参与起草国家行业标准、开放基础研究平台、研发独有原料、配方三代一体四个维度实现研发赋能产品、产品赋能品牌。报告期内，公司实现多款原料进入中试阶段;自研的800 道尔顿透明质酸达到批量生产水平。配方研发领域，公司开展AB 竞研机制，鼓励产品创新，提高公司产品研究深度和储备丰度，提高研发人员活力， 报告期内，公司利用新机制展开了4 项功效组合研发。专利申请方面，公司共申请国家发明专利15 项、外观专利24 项，获得授权27 项，其中发明专利9 项;已接收SCI 文章1 篇，发表国内文章2 篇。

    数字化方面，公司组织具有年轻化、数字化的特点，员工平均年龄不超过30 岁，是美妆行业为数不多拥有多年数字化运营经验的团队，公司组织已率先通过电商化、在线化阶段，进入到数据化、智能化阶段。报告期内，公司技术团队以协作为核心目标，持续迭代数字化美妆平台。

    业务支撑方面，公司建设4 个联接平台提升消费者、分销商、达人、品牌方外部协作效率，其中分销商广场已沉淀上万分销商，达人广场已沉淀3 万+达人;并且加速大幅提升业务中台建设、品牌中心、商品中心、权限中心内部协作效率;数据赋能方面，公司升级爆品打造逻辑，为大单品打造提供全面的数据支撑，数据中台各领域数据有序沉淀，有效支撑更多的数据赋能场景。

    投资建议

    公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“御MEN”、“大水滴”、“花瑶花”、“HPH”、“VAA”等，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。在销售渠道上，与天猫、淘宝、京东、唯品会、抖店、拼多多等主流电商平台建立了深度合作关系。同时，在屈臣氏、沃尔玛、家乐福、万宁、各大城市化妆品专营店及公司直营店等上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。在业务板块拓展上，积极与海外国际品牌开展合作，通过为海外品牌提供中国市场的全套解决方案，开拓了海外品牌代理业务，运营的跨境品牌覆盖从轻奢到平价的美妆护肤全品类，包含城野医生、露得清、伊菲丹、KIKO 等，助力海外美妆品牌触达中国核心消费者。结合公司的股权激励计划业绩预期，我们给予公司2022/2023/2024 年实现营收65.26/84.07/106.56 亿元，净利润3.57/5.29/7.32 亿元的预测，对应EPS 为0.87/1.29/1.78 元/股，对应PS1.20/0.93/0.73 倍，对应PE22/15/11 倍，维持“推荐评级”。

    风险提示

    供应链管理不及预期的风险；行业竞争激烈的风险；募投项目组织实施和效果不及预期的风险。