事件：水羊股份发布2022 年中报，公司上半年实现营业收入22.01 亿元，同比+3.89%；实现归母净利润0.83 亿元，同比-6.88%。其中Q2 实现营收亿元，同比-11.2%，实现归母净利润亿元，同比-29.38%。

    　　疫情扰动叠加品牌升级换代影响，公司上半年营收增速放缓。分业务来看，疫情影响跨境渠道，代理业务受到一定冲击同比增速放缓；国内部分地区的供应链及物流受限的情况下，叠加公司上半年积极推进自有品牌迭代升级，短期影响销售表现，自有品牌表现较弱。分渠道来看，上半年线上渠道收入同比+7.9%，占比提升3.4pct.至91.1%，其中自有平台同比+73.6%为主要拉动，第三方平台同比+4.7%，基本稳定。受疫情影响线下渠道同比-24.5%。

    　　产品结构优化拉动毛利率提升，但品牌升级带来费用投放增加影响利润表现。

    　　代理业务的快速发展和自有品牌的升级迭代使得水乳膏霜品类占比同比+13.09pct.至74.56%，品类毛利率同比+6.73pct.至50.23%，由此带来销售毛利率同比+1.87pct.至55%。未来自有品牌升级不断推进将带动产品价格带提升，毛利率有望进一步增加。但自有品牌新品的推出和品牌形象的重新打造带来销售、管理和研发费用率分别同比+2.43、+0.27 和0.5pct.，整体费用投放增多，带来公司上半年整体业绩承压，利润率同比-0.45pct.至3.73%。

    　　随着品牌升级动作完成，下半年费用投放有望得到控制，公司净利率有望企稳回升恢复到正常水平。

    　　上半年自有品牌升级换代基本完成，短期销售欠佳，但增长潜力有望不断释放。主品牌御泥坊于422 品牌日“春（清洁防晒）-江（补水）-花（提亮）-月（美白）-夜（修复）”产品体系全新亮相，从基础护肤向强功效迈进。新锐品牌大水滴于去年最先完成升级，目前月销售额约3000 万，为品牌历史最好表现；子品牌小迷糊全面焕新，精准定位年轻消费人群；男士护肤品牌全面升级并更名为“御”，全新上线“一键清爽套装”。截至目前，公司主品牌和多个子品牌的升级换代动作已基本完成，随着具有更精准定位和更强功效的新品持续推出，增长潜力有望不断释放，或将拉动营收和毛利率的双高增。

    　　持续推进自主+代理双业务驱动战略，CP业务闭环跑通完善自有版图。强生系的运营已较为成熟，旗下的城野医生、露得清、李施德林等经典大单品的市场地位持续巩固；非强生系方面，KIKO 在渠道受阻的情况下营收逆势增长，美斯蒂克中国区品牌营收同比+超 1300%。7 月公司以3.35 亿元实现了对伊菲丹母公司的收购，一方面填补了公司在高端护肤市场的空白，增厚公司利润；一方面有助于加强海外高端渠道拓展并完善海外供应链。公司的品牌代理能力持续得到市场验证，从代理业务到收购为自有品牌链路闭环打通，未来或有更多国际品牌纳入到公司的自有品牌矩阵版图，打造新业务亮点。

    　　持续推进研发建设和数字化建设，研发赋能未来可期。22 年8 月8 日水羊制造基地一期正式投产，共有50 条生产线，年产值约40 亿元，待研发楼建成投产后将成为我国最大的美妆研发基地。研发赋能产品方面，22 年上半年研发费用投入4300 万，已形成超300 人的研发团队，预计年底将达到500 人，公司研发与生产能力的增强将为品牌升级和产品开发赋能。数字赋能组织方面，公司搭建了较完善的供应链体系，可节约70%人力，实现了业务开展、管理决策的效率和能力的提高。高研发投入将为新品研发和品牌升级提供技术支持，数字化建设将带动全渠道运营能力进一步提升。

    　　盈利预测：受疫情及品牌升级换代影响，公司短期业绩承压，但随着自有品牌升级换代已基本完成，有望不断释放增长潜力；代理业务良性发展，CP 业务闭环跑通完善自有版图打造业务新亮点。考虑到上半年公司业绩表现较弱，调减公司22-24 年归母净利润至2.92、4.62 和6.76 亿元， EPS 为0.71、1.12 元和1.64 元，对应PE 为27、17 和12 倍。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，品牌升级迭代效果不及预期。