营收利润整体承压，自有品牌和代理业务双驱动。公司前三季度实现营收33.43 亿元，同比+0.91%，归母净利润1.19 亿元同比-18.88%；其中单Q3实现营收11.41 亿元，同比-4.38%，归母净利润0.36 亿元，同比-37.37%。

    由于疫情反复，公司在品牌升级的速度、海外供应链的供给、品牌市场活动等各方面受到影响，业务推进进度低于预期；同时由于公司为推动企业转型在组织和研发上做了更多的投入，利润水平也有所承压。

    分业务板块来看，1）自有品牌：御泥坊持续进行品牌升级，目前微800 玻尿酸次抛市场反馈良好，连续数月销售过千万，同时新品双十一全新上线，有望接力驱动增长。大水滴品牌处于新的发展台阶，双11 在没有超头的情况下预期同比增长超过6 倍，全年业务体量预计超两亿；2）代理业务板块：

    新增代理品牌数量稳定增长，一方面公司不断提升品牌选择能力以及为代理品牌服务的优化能力；另一方面持续提供全要素全渠道的运营服务，继续强化品牌孵化和溢价能力，从而保持稳定持续增长。

    盈利水平有所下滑，研发投入不断加大。三季度毛利率为55.61%，同比-2.00pct；净利率3.18%，同比-1.60pct。费用方面，三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为44.42%/4.83%/2.55%/-0.82%，同比-0.12pct/-0.75pct/+1.08pct/-1.32pct，公司不断加大研发投入，同时由于汇率变动导致汇兑收益增加，三季度财务费用为-0.09 亿元。营运能力及现金流方面，公司前三季度存货周转天数145 天，同比上升12 天；三季度经营性现金流净额为-0.87 亿元，同比+168.21%。一方面受到疫情影响账期变长，同时公司提前为Q4 大促进行备货，存货储备增加占用资金较大。

    风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。

    投资建议：公司短期业绩受到疫情反复的影响有所承压，但公司依旧践行“四双战略”不动摇，一方面继续加大研发投入，升级焕新自主品牌，同时积极推进多品牌战略，随着中高端品牌伊菲丹（EDB）和Pier Augé中国区经营权的收购并表，预计四季度将有望增厚公司业绩。长期来看，公司将通过内生外延方式进一步完善品牌矩阵，在美妆赛道中行稳致远。我们考虑疫情反复对公司产品销售以及供应链带来的影响，以及短期品牌转型对利润端影响，下调公司2022-2024 年归母净利润至2.86/3.77/4.90 亿元（原值为3.11/4.57/6.19 亿元），对应PE 为16/12/9x，维持“增持”评级。