事件

    　　2022 年年度公司实现营业收入47.22 亿元，同比下滑5.74%；实现归属母公司净利润1.25 亿元，同比减少47.22%；实现归属母公司扣非净利润0.97 亿元，同比下滑55.05%。经营现金流量净额为0.18 亿元，同比下滑91.12%。

    　　2023 年一季度公司实现营业收入10.46 亿元，同比增长0.05%；实现归属母公司净利润0.52 亿元，同比增长25.38%；实现归属母公司扣非净利润0.37 亿元，同比增长10.97%。经营现金流量净额为0.59 亿元，同比增长142.49%。

    　　水乳霜膏品类增速亮眼，面膜品类表现承压，自营比重上升按产品拆分，水乳膏霜营收占比进一步上升，达到74.37%，是现有披露口径下唯一增长的产品品类，为公司营收同比增加的主要来源。贴式面膜则由于国内目前技术难度较低，市场较为成熟，产品竞争激烈，阶段性消费需求大幅下降对其影响更为显著，营收规模负增长。非贴式面膜处于消费增长的布局初期，营收规模负增长，但公司收购伊菲丹后，该品类有望呈现变局。报告期内，公司延续此前制定战略，专注自主品牌集中升级焕新，基于品牌的核心品类资产进行延伸，于422 品牌日推出“春江花月夜”品牌产品体系，匹配御泥坊“多元新唐风”视觉体系，构建自有品牌全新形象。此外，代理品牌方面，公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，城野医生、露得清、李施德林、KIKO 等品牌发展向好，均于618 期间，在天猫平台成为TOP 单品。公司还完成了对法国敏感肌院线品牌PierAugé的投资，品牌深耕精致宝妈以及资深中产圈，通过精准KOL、KOC 合作以及SKP、IFS 等高端百货布局，敏感肌修护心智得到进一步传递，双11 期间品牌单品融雪面膜取得淘系进口涂抹面膜品类排名TOP1；此外，城野先生、露得请、大宝、李施德林、Roganine等品牌双11 销量均位与通品类榜单前列乃至榜首。同时，公司于2022 年7 月，正式收购此前代理的法国高奢抗衰品牌EDB90.05%的股权，通过聚焦品牌心智的进一步塑造、产品梯队建设及市场活动宣传，以及在高端百货、高端酒店SPA 渠道的布局，品牌会员进一步渗透中国高端人群，成为SKP-S 高端护肤线TOP2 品牌。此外，公司完成了对法国轻奢品牌PierAuge 的投资及中国业务的收购，补充公司在自主高端品牌空缺的同时加强海外研发及供应链能力，提升公司海外高端渠道的拓展能力。

    　　按渠道拆分，2022 年主营增长的渠道来源于自有平台，公司于报告期内持续进行私域流量运营，通过自有小程序“水羊潮妆”，增加获客能力，增加会员用户管理，为会员提供更全面、更个性化的系统服务；另一方面，拓展分销渠道“水羊直供”，发力ToB 业务。

    　　第三方平台营收下滑1.66 亿元，其中淘系平台下滑3.97 亿元，第　　三方平台营收下滑的主要原因是疫情下消费者消费意愿的下滑，而护肤品作为享受资料消费，受外部环境的影响更大。随着流量价格逐渐走高，公司及时布局新型电商渠道，对单一渠道依赖度逐渐下降。报告期内，一方面，抖音投放呈现梯队矩阵化，合作尹可以、张檬等多位头部 KOL 以及 KOC 达人，并于哔哩哔哩、小红书平台深度合作达人。另一方面，持续巩固主流电商渠道合作关系，唯品会、京东等渠道优势品类面膜排名行业前三。

    　　销售模式拆分来看，2022 年自营模式为公司主要销售渠道，营收占比达66.38%，私域运营持续发力。公司自有小程序水羊潮妆2021-2022H1 新增会员数超1300 万；B 端合作平台水羊直供新入驻合作分销商超7000 家，协同多品牌实现全方位的增长；新增大水滴等品牌的微信、支付宝品牌官方商城，注册用户数持续增长。

    　　按季度拆分，公司第一季度处于相对淡季，第二、第三季度营收会出现环比改善，第四季度由于存在“双十一”等电商购物节，是公司年内营收最高的季度，营收往往可以达到第一季度两倍的水准，占全年营收比重超40%。2022 第一季度较去年同期实现稳步增长，第二季度营收小幅下滑11.22%，与往期相比，二季度环比一季度的表现与公司传统的淡旺季规律出现异动，其主要原因系4-5 月上海疫情封锁，使生产、供应链及物流受到较大制约。第三季度营收小幅下降，与疫情下消费者对收入预期较为悲观，消费意愿下滑有关。第四季度本为公司销售旺季，期间更有“双十一”等电商购物节，但受到疫情蔓延的影响，国内生产消费与快递运输等活动普遍受到影响，公司该季度营收同比下降3.18 亿元。2023Q1 初期仍存在冲击较大的因素，后续逐步好转，国内逐渐实现复工复产，消费者消费意愿得到提振，公司营收10.46 亿元，与22Q1 基本持平。

    　　2022 年年度综合毛利率提升1.05pct，期间费用率上升3.44pct，营销投入扩大；23Q1公司综合毛利率下降0.55pct，期间费用率降低0.66pct2022 年，公司综合毛利率提升1.05 个百分点，实现毛利率的改善，主要系水乳膏霜品类实现控本增效，在营收上升8.45%的同时，营业成本下降3.16%，带动整体毛利率上升。但考虑到公司现有水乳膏霜毛利水平依旧相对偏低（低于面膜类产品），由此该品类毛利率水平的加速抬升被结构性变动平滑，整体毛利率平稳提升。

    　　2022 年公司销售净利率下降2.10 个百分点，主要原因为期间费用率大幅提高3.44 个百分点，抵减毛利率上升。由于公司22 年营收较21 年降低，各项费用比率均有所升高，其中，销售费用同比增长360 万元，其中职工薪酬增长6805 万元，平台推广费减少3304 万元，变化金额较大，此外关注到年内公司跨境综合报关费同比增长688 万元，线下推广服务费同比减少708 万元，快递费同比减少1132 万元，股份支付同比减少1223 万元，整体销售费用内部结构构成变化明显；管理费用同比增加53 万元，其中职工薪酬增加1870 万元，咨询服务费增加1016 万元，股份支付减少1451 万亿元；研发费用投入较去年增长2287 万元，其中员工薪酬增长2332 亿元。报告期内，公司共申请了44 项发明专利、55 项外观专利，获得20 项发明专利、13 项实用新型专利、37 项外观专利的授权；发表论文8 篇，包括SCI4 篇，不断推进研发创新。报告期内，公司持续加大研发投入，同期研发费用增长达到35%。财务费用增加193 万元，其中利息费用增加1727 万元，汇兑损失减少1203 万元。

    　　2023Q1，公司综合毛利率进一步上升至53.71%，同比下降0.55 个百分点，净利率却提升1.30个百分点，主要原因为销售费用率下降2.09 个百分点。

    　　自主品牌矩阵持续优化，双平台生态战略引领行业共同发展公司秉承“让人类享受肌肤之美”的企业使命，致力于成为全球十大美妆企业，多年来公司已形成以自有品牌为核心，自有品牌加代理品牌双业务驱动的业务布局。自有品牌方面，旗下拥有“御泥坊”、“EDB”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH”等多个品牌，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等。代理品牌方面，公司于2018 年推出了独立开放平台“水羊国际”，通过在中国市场的全域服务能力以及深度孵化品牌和溢价的能力，为海外进入中国市场的美妆品牌提供资本、品牌、产品等多维度的赋能，并在市场、销售、渠道等维度提供一揽子解决方案，帮助中国消费者享受世界各地多元文化背景的高品质产品与服务。

    　　公司致力于美妆行业的共同发展，推动“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态战略。“水羊生态联盟”秉承着为美而生、共通互赢、共创生态的理念，致力于打造一个跨区域、跨领域、跨平台的美妆生态联盟，共同推动行业发展，并为联盟成员提供一个信息共享、联合创新、资源协同、投资赋能的平台。公司大力支持优秀品牌的发展，开放自有平台提供资本、研发等资源扶持。报告期内，针对“水羊联盟”成员，多次举办行业峰会及内部沙龙，联合进行技术创新应用，共享供应链平台，开放研发实验室及产品共创，共享检测平台等，并协同公司新媒体　　运营，IT 数字化系统等资源，为成员全方面提供产业赋能支持。同时，围绕公司内外部企业为核心，致力于结合优质供应商、品牌合作方、投资企业、品牌服务商、研发机构为重要助力，推动行业及优秀企业的共同发展，合作共赢。

    　　研发投入赋能产品竞争力，坚持研发与数字化双科技赋能战略研发方面，报告期内，水羊股份成功签约江南大学陈坚院士作为首席科学家，并同步于第二届水羊科技创新峰会上发布了独占11 项专利技术的全球最小分子透明质酸技术，且已实现酶切小分子透明质酸微800、微400 的量产。公司在持续推动原料创新、产品创新，广纳人才，加强基础设施建设，推动校企联合上，不断加快成果转化应用，积极、全面推进研发赋能产品、产品赋能品牌战略。报告期内，公司共申请了44 项发明专利、55 项外观专利，获得20 项发明专利、13 项实用新型专利、37 项外观专利的授权；发表论文8 篇，包括SCI4 篇，不断推进研发创新。

    　　报告期内，公司持续加大研发投入，同期研发费用增长达到35%。

    　　数字化方面，2022 年公司技术团队以协作和数字化经营为核心目标，持续迭代数字化美妆平台。业务联接方面建设4 个联接平台提升消费者、达人及品牌方外部协作效率；加速业务中台建设，品牌中心、商品中心、权限中心大幅提升内部协作效率建设了统一的经营数据指标体系，为品牌经营，大单品打造提供数据决策支持。

    　　投资建议

    　　公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“EDB”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH”等，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。在销售渠道上，与天猫、淘宝、京东、唯品会、抖店、拼多多等主流电商平台建立了深度合作关系。同时，在屈臣氏、沃尔玛、家乐福、万宁、各大城市化妆品专营店及公司直营店等上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。在业务板块拓展上，积极与海外国际品牌开展合作，通过为海外品牌提供中国市场的全套解决方案，开拓了海外品牌代理业务，运营的跨境品牌覆盖从轻奢到平价的美妆护肤全品类，包含城野医生、露得清、KIKO 等，助力海外美妆品牌触达中国核心消费者。结合公司的股权激励计划业绩预期，我们给予公司2023/2024/ 2025 年实现营收62.88/78.73/94.67 亿元，净利润2.98/4.39/5.77 亿元的预测，对应EPS 为0.77/1.13/1.48元/股，对应PS0.90/0.72/0.60 倍，对应PE19/13/10 倍，维持“推荐评级”。

    　　风险提示

    　　供应链管理的风险；行业竞争激烈的风险；募投项目组织实施和效果不及预期的风险。