事件

    　　公司公布22 年年报及23Q1 季报，22 年实现收入47.22 亿元，同降5.7%，实现归母净利润1.25 亿元，同降47.2%，实现扣非归母净利润0.97 亿元，同降55.1%，稀释EPS 为0.31 元；23Q1 实现收入10.46 亿元，同增0.1%，实现归母净利润为0.52 亿元，同增25.4%，实现扣非归母净利润为0.37 亿元，同增11.0%，EPS 为0.13 元。受疫情及品牌战略调整22 年业绩承压，23Q1 实现修复。

    　　点评

    　　品类结构持续优化，水乳膏霜类产品提升至74%。22 年分品类来看：1）公司水乳膏霜类实现收入35.1 亿元，同增8.45%，占比+9.72pct至74.38%，御泥坊构建全新春江花月夜产品体系，并通过微800、微400 产品沉淀高价值人群；2）公司面膜类实现收入9.05 亿元，同降36.3%，占比-9.2pct 至19.17%，面膜品类下降主要系公司品牌战略的调整；3）品牌管理服务实现收入2.74 亿元，同降16.97%。分品牌来看，22 年并表EBD（伊菲丹）实现收入0.95 亿元，实现净利润0.24亿元，23Q1 在线上增长承压下收入仍维持稳定，预计高端品牌伊菲丹表现更亮眼。

    　　抖音平台表现亮眼，持续多平台布局。22 年分渠道看：1）淘系平台实现收入19.0 亿元，同降17.3%，占比-5.6pct 至40.3%，受平台流量下滑增长承压；2）抖音平台实现收入7.1 亿元，同增113.7%，占比收入+8.4pct 至15.0%，公司拓宽兴趣电商布局，加强客单控制能力，新平台持续发力；3）其他销售渠道实现收入21.1 亿元，同降11.2%，预计线下渠道（包括商超、CS、百货等）受疫情影响较大。公司实现多平台布局，未来多品牌矩阵有望在新兴电商平台持续发力。

    　　22 年受人力成本及研发投入利润率下降，23Q1 净利率优化。公司22 年毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率为53.1%/43.0%/4.1%/1.9%，较21 年同期变动率分别+1.0pct/+2.5pct/+0.2pct/+0.6pct，毛利率受益于水乳膏霜类毛利率+6.1pct，销售/管理费率提升主要系人力成本上升，研发费率提升系持续加大研发投入；综合，公司22 年归母净利率同降2.1pct 至2.6%。公司23 年Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为53.7%/41.3%/4.1%/2.4%，较22Q1 变动分别为-0.5pct/-2.0pct/-0.2pct/+0.6pct，销售费用率有所优化；综合，公司23Q1 归母净利率+1.0pct 至5.0%。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　我们预计公司23-25 年归母净利润分别为2.5 亿元/3.1 亿元/3.9亿元，对应增速分别为98.7%/26.2%/25.9%，对应估值分别为23 倍　/18 倍/14 倍，公司持续加大研发投入提升产品力，打造多品牌矩阵，御泥坊品牌经过调整有望发力，高端品牌伊菲丹处于快速增长阶段，代理业务稳健增长盈利能力有望优化，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　主品牌调整不及预期，伊菲丹增长不及预期，利润率改善不及预期等。