事件：水羊股份发布2023 年度业绩预告。公司预计业绩同向上升，预计2023 年实现归母净利润2.8-3.2 亿元，同比增长124%-156%，实现扣非归母2.6-3.0 亿元，同比增长169%-210%。单Q4 来看，预计实现归母净利润1.0-1.4亿元，同比增长1567%-2233%，实现扣非归母0.7-1.1 亿元，同比扭亏为盈。

    　　自有+代理业务优化带动毛利提升，精细化运营强化控费能力。1）收入&毛利端：自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。同时，公司持续关注市场环境变化，动态优化销售模式，整体毛利提升。2）费用端：公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降。公司预计2023 年度非经常性损益对当期净利润的影响约2000 万元。

    　　自有品牌：伊菲丹延续高增，御泥坊拐点将至。1）伊菲丹：①产品扩展：

    　　基于核心大单品超级面膜进行管线延展，并陆续引入针对年轻群体的樱花线、高端极致线；②渠道布局：陆续进入深圳老佛爷百货、北京三里屯太古里，借助高端百货深化品牌形象；2）御泥坊：据生意参谋&蝉妈妈，御泥坊23 年10-11 月天猫+抖音GMV 分别同比下滑71%/69%，12 月下滑收窄至29%迎来明显好转，预期随公司对主品牌调整升级持续深化，24 年有望迎来增速拐点。

    　　代理品牌稳步推进，股权激励彰显长期信心。代理板块1+5+N 结构持续深化，与强生集团达成深度绑定的基础上进行全品类布局，孵化 KIKO、美斯蒂克等新兴优势品牌，有望进入良性轨道实现稳定增长。此外，据公司2023年股票激励计划，考核目标为2023/2024 年归母净利润分别不低于3.0/4.0 亿元（剔除激励成本影响），彰显公司对于未来经营发展的长期信心。

    　　投资建议：伊菲丹定位高端抗衰，延续高增并抬高毛利，御泥坊有望迎来增速拐点，自有+代理体系双轮驱动，研发&智造赋能公司长期发展。预计公司2023-2025 年实现收入54.22/62.39/70.53 亿元，实现归母净利润3.07/4.01/5.18亿元，对应PE 分别为23/18/14 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：外部宏观环境变动风险；医美政策变动风险；市场竞争加剧风险