投资要点：

    自有品牌与代理品牌并行发展，自有品牌对公司利润的贡献占比超过六成。经过不断积累和深化品牌资产，公司自有品牌现已初步形成了一个涵盖高奢、中产、国潮及大众等多个层次的品牌矩阵，自有品牌主要包括御泥坊、伊菲丹、大水滴和小迷糊品牌，目前主要贡献利润来源的品牌是伊菲丹和御泥坊，小迷糊和大水滴的利润贡献较小。法国高端护肤品牌EDB，专注于为敏感肌抗衰老提供卓越解决方案。从伊菲丹整体营收来看，伊菲丹2023 年实现营业收入2.85 亿元，+199.2%，实现净利润0.73 亿元，+205.3%，净利率提升0.2pct 至25.7%。

    大水滴2023 年增速亮眼，抖音渠道GMV 达1.57 亿元，同比增长107%；京东渠道GMV 4462 万元，同比增长304%。

    高定位、高客单价、高毛利率的品牌收入占比持续提升，大众定位的低毛利品牌收入占比逐渐降低。近年公司毛利率持续提升，2020 年毛利率触底后提升，2023 年公司毛利率+5.32pct 至58.44%，主要系伊菲丹及代理业务中高毛利品牌占比持续上升，产品结构进一步优化。2019 年以来，公司净利率呈现出震荡提升态势，2023 年公司净利率+4.05pct 至6.65%，利润拐点逐步兑现。

    水羊品牌以独有的成分和珍稀植物形式为科技注入活力，深植中国特色成分。

    公司专注于黑参提取物、二次发酵灵芝本草新酵素、茶提取物等传统来源材料的创新研究，同时也在伊利水云母、四氢嘧啶、视黄醇等新技术新原料的研发上取得了显著进展。目前，公司已经成功实现多款原料的自主掌控，为公司的发展注入了强大的创新动力。

    股权激励绑定核心骨干，激发积极性。2023 年7 月公司发布股权激励计划，激励计划拟授予的激励对象不超过345 人，包括公司董事、高管以及公司（含子公司）其他核心员工。本激励计划拟授予的限制性股票归属对应的公司层面业绩考核为2023 年净利润不低于3 亿元和2024 年净利润不低于4 亿元。

    估值和投资建议：我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为49.43/54.00/58.62亿元，同比增长10.01%/9.24%/8.56%；2024-2026 年公司归母净利润分别为3.96/4.81/5.51 亿元，同比增长34.61%/21.58%/14.51%。当前市值对应2024-2026年PE 分别为19/16/14 倍。参考同花顺iFinD 一致预期，可比公司2024 年PE均值为28.5 倍，参考可比公司平均估值情况，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：行业竞争风险；宏观经济波动风险；投资风险。