核心观点

    　　24Q1 公司营收同比-1.36%，主要系公司品牌业务的结构仍在调整中，归母净利润同比-23.25%、扣非归母净利润同比+44.67%，增速差异主要系24Q1 受远期外汇合约公允价值变动等非经常性损益下降影响。24Q1 公司持续集中优势资源培育大品牌、大单品，24Q1 毛利率61.34%/+7.63pct，为公司历史最高水平。23 年头部高奢品牌快速发展以及业务的优化调整下业绩高增，其中御泥坊仍在调整中、伊菲丹高增（2023 年EDB 营收、净利润、净利率分别为2.85 亿元、0.73 亿元、25.7%）。展望24 年，预计伊菲丹高增势头有望延续，主品牌御泥坊品牌调整与升级下逐步向好，其他业务稳健增长。

    　　事件

    　　公司发布2024 年一季报：24Q1 营收10.32 亿元/-1.36%，归母净利润4001.48 万元/-23.25%，扣非归母净利润5332.83 万元/+44.67%；经营活动现金流净额-1488.08 万元（去年同期5896.24万元），EPS（基本）为0.1027 元/股，ROE 加权为1.91%/-1.04pct。

    　　公司发布2023 年年报：2023 年营收44.93 亿元/-4.86%，归母净利润2.94 亿元/+135.42%，扣非归母净利润2.73 亿元/+180.80%；经营活动现金流净额2.62 亿元/+1379.66%，EPS（基本）为0.76元/股，同比+137.50%，ROE 加权为14.19%/+6.70pct。公司拟每10 股派发现金红利1 元（含税）。

    　　简评

    　　24Q1 扣非归母净利润同比高增，高毛利品牌占比持续上升带动24Q1 毛利率创下单季新高。24Q1 公司营收10.32 亿元/-1.36%，主要系公司品牌业务的结构仍在调整中；归母净利润4001.48 万元/-23.25%，扣非归母净利润5332.83 万元/+44.67%，增速差异主要系24Q1 受远期外汇合约公允价值变动等非经常性损益为-1331 万元、较去年同比下降2859 万元。24Q1 公司持续集中优势资源培育大品牌、大单品，随着毛利率、净利率高的品牌及产品营收占比提升，24Q1 毛利率61.34%/+7.63pct，为公司历史最高水平。

    　　2023 年收入下滑主要系持续优化业务及产品结构，头部高奢品牌快速发展以及业务的优化调整下业绩高增。2023 年公司营收44.93 亿/-4.86%，主要系公司进行业务调整，主品牌御泥坊、强生业务板块受品牌升级节奏及全球发展战略调整，营业收入有一定程度的下降；23 年归母净利2.94 亿/+135.42%，处于此前业绩预告中值。其中23Q4 营收11.16 亿/-19.14%、归母净利1.14 亿/+1863.51%、扣非归母净利0.77 亿元/+694.49%。具体分业务看：1）分产品：2023 年水乳膏霜营收35.05 亿/-0.2%、占比78.01%/+3.64pct；面膜营收8.24 亿/-9%，占比18.33%/-0.84pct；品牌管理服务营收1.08 亿/-60.4%,营收占比2.41%。

    　　2）分业务模式和品牌：双业务驱动战略持续推进，御泥坊仍在调整中、伊菲丹高增。公司坚持自有品牌与CP品牌双业务驱动战略，其中自有品牌初步构建了高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵，具体品牌看：

    　　①EDB（伊菲丹）：法国高奢护肤品牌，23 年通过明星代言、品牌溯源专场直播、品牌创始人专访等活动传播品牌故事，深化品牌高奢、敏感肌抗衰的心智，聚焦第一大单品CP 组合并引入了针对熟龄肌肤高阶抗衰需求的臻金系列、针对年轻群体的樱花系列等产品线，EDB 品牌势能正在逐步释放，全球GMV 首次突破10 亿人民币，2023 年EDB 营收、净利润、净利率分别为2.85 亿元、0.73 亿元、25.7%（2022 年8-12 月EDB 子公司营收、净利润、净利率为0.951 亿元、0.24 亿元、25.2%）；②御泥坊：2023 年处于全面升级焕新的状态，但是整体节奏上未完全达到预期，全年收入规模有所下降，完成多款核心原料储备，打造有代表性的大单品，赋能品牌产品；③大水滴：持续深耕熬夜心智，完成了熬夜肌实验室的搭建及发布。品牌全年实现双位数以上增长；④小迷糊：牌围绕精简护肤的理念，持续推动品牌优化升级。CP 品牌方面，已形成1+5+n 的层次结构（1 个大集团为强生，5 大品类分别为护肤、彩妆、个护、香水、健康食品），23 年强生内部调整、强生板块收入有所下降，23 年公司代理品牌业务收入结构不断优化，毛利水平有所提升，收入占比整体约为6 成，利润贡献约占4 成。

    　　3）分渠道：抖音渠道表现亮眼。23 年公司自营、经销、代销、其他模式营收占比为70%、6%、21%、3%，收入同比+0.40%、-30.53%、+3.89%、-51.89%。公司线上营收40.80 亿元/-4.4%，其中淘系平台营收13.96 亿元/-26.7%、占比31%，受平台流量下滑增长承压；抖音平台营收11.34 亿元/+60.56%、占比25%，主要系公司加强新兴平台布局。

    　　高盈利品牌占比提升助力毛利率优化，24Q1 增加费用投放助力品牌建设。23 年公司毛利率58.44%/+5.32pct，主要系高毛利品牌占比不断提升，23 年销售、管理、财务、研发费用率分别为41.35%、5.24%、1.44%、1.70%，分别+1.70、+1.13、+0.63、-0.18pct，费效管控加强推动销售费率优化。24Q1 销售、管理、财务、研发费用率分别同比+5.1、+1.5、-0.6、-0.6pct，销售费用率增长主要是品牌建设和销售持续加码。

    　　展望2024 年，预计伊菲丹高增势头有望延续，主品牌御泥坊品牌调整升级下逐步向好，其他业务稳健增长。

    　　1）伊菲丹：更聚焦在品牌资产建设，通过品牌艺术沙龙、南法溯源等活动持续提升高端人群渗透，3 月官宣防晒代言人吴磊、5 月份发布与刘嘉玲和梁朝伟夫妇的合作，叠加后续的巴黎奥运流量催化，以及公司规划下半年推广高端线臻金系列，后续看好伊菲丹高增势头持续；2）御泥坊：目前仍处于调整升级过程中，24 年5 月召开“十八周年品牌升级发布会”，发布专属东方肌肤的“2+3 东方肌肤方程式”和新品黑参胶原瓶，品牌调整稳步推进，预计后续有望带来业绩边际改善；3）代运营板块：预计强生系后续有望企稳，其他品牌接续发力。

    　　盈利预测：预测公司2024-2026 年营收为49.4、53.9、58.4 亿元，分别同比+10.0%、+9.1%、+8.3%，归母净利润分别为3.89、4.69、5.47 亿元，同比分别增长32.4%、20.4%、16.7%，对应PE 分别为19、16、14X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）行业竞争风险：目前化妆品行业处于充分竞争的格局下，线上销售渠道面临更为直接的竞争压力，而线上渠道的变革非常迅速，新型电商渠道不断崛起，公司将面临市场份额和盈利能力下滑的风险；2）供应链管理风险：本公司产品的仓储与配送必须满足终端需求的及时性和多样性，提升消费者购物体验，因此公司必须保持一定的存货库存量。同时，公司品牌、产品种类较多，仓库分布于多个区域，这对自身供应链管理能力提出了较高要求。若后续供应链不达预期，或对于公司业绩有不利影响。