事件概述

    　　水羊股份发布2025 年报及2026 年一季报，2025 年公司实现营收49.77 亿元/+17.47%，归母净利润1.48 亿元/+34.92%，扣非归母净利润1.37 亿元/+15.85%。2025Q4 公司实现营收15.68 亿元/+31.52%，归母净利润0.12亿元/-20.05%，扣非归母净利润0.06 亿元/-44.32%。2026Q1 公司实现营收11.98 亿元/+10.34%，归母净利润0.35 亿元/-17.12%，扣非归母净利润0.35 亿元/-14.25%。2025 年经营活动现金流净额48.69 亿元/+15.44%，主要系销售商品和提供劳务收到的现金增加所致。

    　　分析判断:

    　　收入端：自有及高奢品牌表现亮眼，收入高质量增长2025 年公司营收49.77 亿元/+17.47%，分产品看：1）水乳膏霜收入40.20 亿元/+19.95%/占比80.76%；2）面膜收入8.18 亿元/+11.33%/占比16.44%；3）品牌管理服务收入1.09 亿元/+7.35%/占比2.20%；4）其他收入0.30 亿元/-39.56%/占比0.60%。分地区看：1）境内收入31.10 亿元/+12.92%/占比62.48%；2）境外收入18.68 亿元/+25.90%/占比37.52%。分销售模式看：1）自营收入37.95 亿元/+23.27%/占比76.23%；2）经销收入8.28 亿元/+1.17%/占比16.63%；3）代销收入2.19 亿元/+1.28%/占比4.41%；4）其他收入1.36 亿元/+9.21%/占比2.73%。分品牌看：1）自有品牌收入20.96 亿元/+26.97%/占比42.11%，收入占比进一步提高，其中高奢品牌EDB 持续增长，RV 超高速增长，高端品牌PA、VAA、HB 均高速增长，高端化战略之下，公司高端品牌占比持续提升，推动整体收入高质量增长。

    　　2026Q1 公司营收11.98 亿元/+10.34%，自有品牌占比提升至45%；公司沿用2025 年下半年的成功运营经验，加大小红书等内容渠道投放力度，推动高端品牌延续快速增长趋势。

    　　利润端：毛利率稳步提升，加大营销投放致费用率有所增加盈利能力方面，2025 年公司毛利率65.53%/+2.52pct，其中自有品牌毛利率为78.20%/+3.9pct，归母净利率2.98%/+0.39pct。2026Q1 公司毛利率65.04%/+1.29pct，自有品牌毛利率提升至 78.4%；2026Q1 归母净利率2.90%/-0.96pct。品牌结构改善带动公司毛利率持续提升，净利率则维持平稳。

    　　期间费用率方面，2025 年公司期间费用率61.64%%/+2.85pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为51.84%、5.69%、2.22%、1.90% ，同比分别+2.78pct、-0.47pct 、+0.28pct 、+0.26pct；2026Q1 期间费用率60.88%/+1.96pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为50.96%、6.45%、2.32%、1.15%，同比分别+1.40pct、+0.69pct、+0.40pct、-0.53pct。公司销售费用率提升明显，主要系：1）公司进行了较大规模的海外销售投入，为海外业务长期发展蓄力；2）在国内加大市场投放，以进一步提升品牌影响力；3）大力拓展高奢品牌EDB 的线下渠道建设，2025 年上海张园店开业，新增高端商场线下门店17 家。

    　　自有与CP 品牌双轮驱动，高端化及全球化战略持续推进公司坚持自有品牌与CP 品牌双业务驱动，自有品牌稳步推动高端化和全球化升级转型，1）EDB: 海内外布局同步推进，海外覆盖多国核心高端渠道，国内落地标杆门店和重奢商圈。核心大单品超级CP 组合蝉联高端涂抹面膜TOP1，精华防晒在千元以上防晒市场占有率持续提升，rich 面霜升级后深受消费者认可，年增速超90%。

    　　2）RV：国内热度与规模高增，大单品一夜回春油位列天猫进口精华油热销榜第一名，奇肌眼精华多次荣登进口眼部精华热销榜第一名。海外在北美线下、海外电商及旅游零售等渠道实现高质量增长。3）PA：中国区继续高增，法国、美国市场逐步回温；大单品融雪面膜在睡眠面膜、PDRN 等细分赛道市场地位不断提高。4）H&B：连续3 年增速超50%，品牌认知与销售业绩齐升。5）VAA：品牌全渠道GMV 同比高增，大单品VAA 卸妆膏多次入围细分赛道榜单；此外升级推出全新3.0 卸妆膏，创新添加红山茶花蜜油专利成分；新品VAA 养肤粉霜受市场广泛好评。6）大众品牌：战略性收缩的同时夯实各品牌特色定位，为消费者提供多样化肌肤解决方案。

    　　投资建议

    　　公司为国内目前唯一运营多个高端美妆品牌的集团公司，随各个高端品牌的品牌力与客户口碑持续积累，收入规模与盈利能力有望持续提升。考虑到公司加大营销投放，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年营收分别为57.04/64.39/70.50 亿元（ 2026-2027 前值49.20/53.15 亿元）， 2026-2028 年归母净利润分别为1.93/2.38/2.89 亿元（2026-2027 前值2.88/3.75 亿元），对应EPS 分别为0.49/0.61/0.74 元（2026-2027 前值0.74/0.96 元），对应2026 年4 月24 日收盘价24.44 元，PE 分别为50/40/33X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1） 行业竞争加剧；2）新品建设不及预期；3）品牌声誉风险。