业绩回顾

    　　25 年及1Q26 业绩低于我们预期

    　　公司公布25 年及1Q26 业绩：25 年收入49.8 亿元，同增17.5%；归母净利润1.48 亿元，同增34.9%；扣非净利润1.37 亿元，同增15.9%；1Q26 收入12.0 亿元，同增10.3%；归母净利润0.35 亿元，同比-17.1%；扣非净利润0.35 亿元，同比-14.3%。业绩低于我们预期，主因品牌投放及推广增加带动销售费率提升。

    　　发展趋势

    　　1、25 年自有高端品牌增势较好，代理业务重回增长。①自有品牌：25 年收入21.0 亿元，同增27.0%，收入占比提升至42%，其中伊菲丹产品矩阵不断丰富，rich 面霜升级后高速增长，精华防晒于千元以上防晒市占率提升，并拓展身体护理品类，同时深耕全渠道布局，截至25 年底中国区已开设24 家线下直营店，全球网点已覆盖多个国家；RV 于国内持续破圈，北美线下、海外电商及旅游零售均高质量增长；PA 明星单品融雪面膜在PDRN睡眠面膜认知领先，带动收入高增；②代理业务：公司聚焦资源完善各细分品类，我们测算25 年收入同增11%，重回正增长。

    　　2、品牌结构优化带动毛利率上行，销售费率同比提升，扣非净利率小幅下降。25 年/1Q26 毛利率同比分别+2.5/+1.3ppt 至65.5%/65.0%，主因高端品牌收入占比提升；销售费率同比分别+2.8/+1.4ppt 至51.8%/51.0%，主因品牌投放及推广增加；管理费率同比-0.5/+0.7ppt 至5.7%/6.5%，研发费率同比+0.3/+0.4ppt至2.2%/2.3%。最终25 年/1Q26 净利率同比分别+0.4/-1.0ppt 至3.0%/2.9%，扣非净利率同比分别-0.1/-0.8ppt 至2.7%/2.9%。

    　　3、高端化、全球化顺利推进，看好公司中长期成长前景。①自有品牌：伊菲丹、PA 持续丰富产品矩阵、拓展全渠道布局，RV 品牌升级顺利推进。②代理业务：持续完善各细分品类品牌矩阵布局。

    　　我们看好公司迈向全球高奢美妆品牌管理集团的广阔前景。

    　　盈利预测与估值

    　　基于短期战略性增加品牌投放，下调26 年净利润预测28%至2.1亿元，引入27 年净利润预测3.1 亿元，当前股价对应26-27 年45/31x P/E。基于盈利预测调整及板块估值变化，维持跑赢行业评级及目标价26 元，对应26-27 年48/33x P/E，有6%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，新品培育不及预期。