核心观点

    原材料价格高位，盈利短着路。从现阶段供需关系来看，上游资源开发周期较长，下游需求增速较快，锂资源供需明显失衡，预计锂电原材料供需矛盾格局短期将难缓解，直至2024年或者2025年供给紧缺会缓解。2022Q1业绩低于预期，2022Q1承担了主要的原材料涨价压力，同时对下游客户涨价传导具有一定滞后性，导致毛利率和净利率大幅下降，2022Q1公司毛利率为14.48%，同比-12.79pcts，净利润率为4.1%，同比-8.17pcts。

    动力和储能双轮驱动，强者恒强。宁德时代动力电池已连续五年全球市占率第一，2021年全球装机量达到96.7GWh，同比+167.13%，市场占有率为32.6%。储能电池呈现爆发性增长，2021年公司储能电池出货量16.7Gwh，同比+599%，以24.5%的全球市场份额排名第一。考虑到国内风光强配储能政策以及海外储能电站装机需求暴涨，我们认为电力侧储能将带来持续爆发，叠加通信、数据中心等其他领域的储能需求，预测宁德时代2022-2024年出货量将达到36GWh、50GWh、66GWh，成为公司第二业绩驱动力。

    宁德时代拥有技术、产能、成本、客户四大优势。宁德时代研发投入显著高于国内同行；同时拥有全球最大的产能，2021年实现170GWh的产能，计划2025年达到670GWh，到时候其产能将显著领先。以投资参股、合资共建、签订长单协议等方式锁定关键资源供应与价格稳定，保持公司在原材料价格高企的背景下维持毛利率稳定。客户覆盖广，乘用车装机覆盖国内主流车企以及外/合资品牌。

    投资建议：我们认为随着锂电原材料价格回稳，叠加动力以及储能领域的增长，公司业绩增长确定性高。我们预计宁德时代2022-2024年归母净利润分别能达到236 亿元/433 亿元/605 亿元， 增速分别为48.18%/83.68%/39.57% ， 对应PE 为50.06/27.25/19.53x；同时公司业绩有很大弹性空间，对标行业可比公司财务处理政策，预计2022年公司财务上的稳健处理将有超过70亿元（税后）的利润弹性，还原后利润将超过300亿元，结合行业可比公司估值水平，给予公司2022年50倍PE，总市值在15000亿元左右，对应目标价643.5元，给予“买入”评级。

    风险提示

    新能源汽车销量不达预期：随着新能源汽车补贴取消，锂电原材料价格大涨导致新能源整车价格上涨以及疫情反复影响，新能源汽车消费存在不达预期风险；行业竞争加剧风险：随着新能源汽车市场快速发展，动力电池市场格局也在发生变化，整车厂商开始自造电池，新兴电池厂商也在发力，海外锂电巨头也在积极扩产，市场竞争日趋激烈，可能出现产能过剩、同业竞争加剧和利润下行的局面。公司未来业务发展将面临一定的市场竞争加剧的风险。

    原材料价格波动及供应的风险：2021年以来，受锂、镍、钴等大宗商品及化工原料价格上涨影响，正极材料、电解液、负极材料等价格涨幅较大。目前产业链供需得到一定缓解，如果后续动力电池所需的正极材料、电解液等主要原材料价格整体继续上涨，而下游整车企业为降本增效而力图控制电池的采购价格，公司面临较大的成本控制压力。

    产品和技术被其他新产品和新技术替代的风险：若未来固态锂电池、钠离子电池、氢燃料电池等新技术路径发生突破性变革或产业化进程加速，而公司未能及时开发新产品和新技术，可能面临技术路径替代的风险，并对公司的生产经营和产能扩张带来不利影响。

    在建项目尚需投资规模大，存在一定的资本支出压。截至2021年底，公司主要在建项目计划总投资986.45亿元，尚需投资588.36亿元，公司后续资本支出规模大；公司主要在建项目均与现有主业紧密相关，若顺利建成并达产，将有助于公司生产和研发能力的提高。

    但所需投资规模大，给公司带来了较大的资金支出压力；产能消化风险：宁德时代募投项目以及公告的相关电池产能建设项目的预计产能合计约为353GWh，2021年的锂离子电池产能为170.39GWh，已建成投产的锂离子电池产线在完成产能爬坡并稳定运行后，设计年产能规模合计将达到260GWh到280GWh，合计产能将达到613GWh到633GWh。公司在建项目建成投产需要一定时间，在项目建设及后续经营中，若下游行业需求不及预期、同业竞争加剧或公司市场开拓能力不足，将使公司面临新增产能无法消化的风险。