事件：公司Q1 实现收入798 亿元，同环比-10%/-25%，归母净利润105 亿元，同环比+7%/-19%，扣非净利润92.5 亿元，同环比+19%/-29%；毛利率26.4%，同环比+5pct/0.8pct，归母净利率13.2%，同环比+2pct/+1pct。业绩好于市场一致预期90-100亿元，大超市场预期。

    　　Q1 亮点如下：

    　　1）Q1 出货量95gwh，国内爆款车贡献增量，超预期。我们预计Q1 出货量95gwh，同环比+24%/-20%，其中储能出货近19gwh，同环比+35%/-10%，占比20%。1-2 月公司全球动力装机36gwh，市占率38.4%，我们预计Q1 装机60-65gwh，同比增30-40%；Q1 公司国内装机41gwh，同比增41%，份额提升5pct 至49%，主要受益问界、小米、理想等订单拉动。公司Q1 末库存略降，仍保持低库存状态。我们预计全年出货量480-500gwh，同比23-28%，其中储能出货量90-95gwh，增长35%。

    　　2）Q1 均价基本稳定，毛利率微增，单wh 毛利稳定。我们测算Q1 电池均价接近0.8 元/wh，环比下降4%，毛利率近29%，环比微增；电池单wh 毛利0.22 元/wh，环比持平，单wh 利润预计为0.095 元/wh，环比下降20%，主要由于期间费用率环比提升近4 个点。由于电池价格已充分见底，全年公司单wh 毛利将维持稳定。

    　　3）增值税加计扣除增厚其他收益，27 年前具备持续性。Q1 公司其他收益为32 亿元，同环比+135%/72%，其中增值税加计扣除14 亿元、补助18 亿元。我们测算23年公司增值税加计扣除可冲回20 亿元+，将于24 年确认，其中Q1 当期增值税加计扣除冲回4 亿元，其余10 亿为23 年递延确认，该政策优惠持续至27 年底。

    　　4）Q1 汇兑损失影响，费用率较高。Q1 期间费用103 亿元，同环比+16%/+7%，期间费用率13%，同环比+3pct/+4pct，其中销售费率4.2%，同环比+1/-3pct；管理费率2.9%，同环比+0.8/+1.4pct；研发费率5.4%，环比+2pct，同比持平；财务费用率0.4%，同比+1pct/3pct，主要由于Q1 确认16 亿元汇兑损失。

    　　5）预计负债持续增加，现金流亮眼。Q1 末预计负债为573 亿元，新增57 亿元，其中我们预计返利与质保金各占50%，持续平滑电池价格波动对盈利影响。Q1 末存货440 亿元，同环比-31%/-3%；Q1 经营性净现金流284 亿元，同环比+35%/-29%；资本开支71 亿元，规模缩减，后续资本开支将集中于海外基地。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到公司一季度出货超市场预期，我们上修24-26 年归母净利润预期502/622/768 亿元（此前预期463/568/705 亿 元），同比增14%/24%23%，对应PE 为17/14/11x，基于公司全球电池龙头地位，给予24 年25x，对应目标价285 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。