成本传导顺畅，盈利韧性强。根据我们测算，与25 年年中相比，26 年年初碳酸锂涨价9 万元/吨带来铁锂电芯成本上涨5 分/wh、铜铝1 分/wh、电解液1 分/wh，合计成本上涨7 分/wh，电池报价已调整至接近0.4 元/wh，完全反映成本上涨。除了国内储能老订单调整相对滞后（按5%出货占比，考虑影响5 分/wh，实际仅影响利润20 亿元），其余客户基本1-2 个月联动，传导较为顺畅，因此电池盈利水平可维持8 分/wh左右。

    　　锂价上涨反噬中低端需求，宁德时代受冲击较小。根据我们测算，国内中等储能项目，电芯价格上涨2-3 分/wh，IRR 下降1pct，当前电芯价格对应IRR 下降4pct，低收益率项目开始延期，而宁德时代电池更多应用高收益率项目和海外市场。动力端，宁德在高端车型中占比更高，成本敏感性低，因此需求冲击有限，我们仍预期公司今年排产1.1TWh，同比增50%，出货量900GWh。

    　　产业链布局完善，投资收益贡献明显利润。宁德时代持股洛阳钼业19.7%，预计25-26 年贡献40 亿元/70 亿元投资收益；枧下窝有望26Q2复产，当年贡献5 万吨产量，按照碳酸锂价格15 万元/吨，对应可贡献30 亿元利润。此外，公司持有13.54%天华新能，合计26 年资源端有望新增70 亿元+利润。

    　　原材料涨价情况下，宁德将进一步强化竞争优势。宁德相对于小电池企业，价格传导更顺畅，同时采购端议价能力更强，而小电池企业原本微利或亏损，26 年盈利压力加大。并且宁德26 年产能加速释放，在储能、商用车领域，份额将明显回升。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修25-27 年归母净利700/914/1136 亿元（ 此前预期690/862/1066 亿元）， 同增38%/30%/24%，对应PE 为22/17/14x，已充分反映悲观预期，给予26 年30x，对应目标价601 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策不确定，需求低于预期。