业绩回顾

    　　1Q26 业绩符合我们预期

    　　公司发布2025 年报和2026 年一季报：2025 年营收81.52 亿元，同比-17.1%；归母净利润7.22 亿元，同比-22.1%；扣非归母净利润7.0 亿元，同比-16.8%。26Q1 营收13.37 亿元，同比-40.0%；归母净利润1.18 亿元，同比-27.2%；扣非归母净利润0.78 亿元，同比-48.0%。2025 年和1Q26 利润符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　毛利率大幅修复，费用及减值影响净利率。25 年毛利率38.6%（+10.5pct）、净利率8.9%（-0.6pct），我们判断核心驱动为高毛利海外HJT 整线设备确收占比提升及产品结构优化，全年计提信用减值损失6.1 亿元（同比+72%），对净利润形成拖累；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.3/+3.6/+1.2pct，研发费用率提升主因半导体及显示设备研发投入增加。26Q1 毛利率51.4%（+22.3pct）、净利率8.8%（+1.6pct）；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.3/+3.2/+7.4/+5.1pct，收入基数收缩放大费用率波动。

    　　26Q1 经营性现金流净额19.5 亿元，由去年同期-3.5 亿元大幅转正，销售商品收到现金30.5 亿元（同比+324%），现金流质量显著改善。

    　　半导体收入占比提升，合同负债大幅上涨彰显订单拐点。分业务看25 年，光伏板块营收74 亿元，同比-23%，半导体及显示板块实现收入6.6 亿元，同比+887%，占总收入比重提升至约8%，成为第二增长曲线。其中国内/海外分别约46/29 亿元，海外毛利率高达53%，带动整体毛利率大幅改善。26Q1 末合同负债59.4 亿元，较25 年末43.2 亿元环比大增37.6%，我们判断系新签订单预收款增加。

    　　盈利预测与估值

    　　由于订单饱满，我们基本维持2026 年归母净利润8.7 亿元，首次引入2027 年归母净利润13.2 亿元。维持跑赢行业评级，由于公司设备有望应用于太空数据中心供电新场景，上调目标价103%至240.0 元，由于新业务有望在27 年放量，我们切换至2027 年估值，目标价对应2027E P/E 为50.9 倍，潜在涨幅8.4%。

    　　风险

    　　存货减值风险，现金流回款及应收账款回收风险，HJT 技术/太空光伏迭代及研发不确定性风险。