事件：公司发布2025 年报，实现营业收入81.52 亿元，yoy-17.07%；归母净利润7.22 亿元，yoy-22.06%。26Q1 营收13.37 亿元，同比-40.02%，归母净利润1.18 亿元，同比-27.19%，环比+102.11%。业绩符合预期。

    　　25 年毛利率为38.61%，同比+10.5pct，光伏海外业务及半导体等业务推动毛利率提升。1.公司25q4 毛利率为47.93%，26Q1 为51.39%，毛利率逐季度提升，我们判断为海外光伏设备收入确认及半导体设备收入确认带动。

    　　2.公司2025 年计提减值7.15 亿，我们判断为下游光伏行业下行周期，客户盈利能力承压造成的确认收入延期。3.公司2025 年研发费用率为14.2%（其中半导体相关研发占比超50%），26Q1 提升至18.0%，公司注重研发投入，持续推进半导体及显示设备战略集群建设。4.公司一季度合同负债达到59.4 亿元，较2025 年末增加16.3 亿元，公司一季度新签订单及预收款项金额上升，主要受益于公司布局海外HJT 业务、钙钛矿业务及半导体业务。

    　　公司2025 年在半导体及显示板块收入6.62 亿元，同比+887.01%。1.公半导体业务主要采取差异化发展路径。以选择性刻蚀为例，随着技术节点向前推进，存储及逻辑方向用量都会增大，该技术可最大程度抑制离子轰击带来的物理损伤，满足客户精细化，低损伤刻蚀工艺的要求。公司布局的原子沉积为公司薄膜沉积布局的主要方向，同样是差异化布局。2.前道半导体设备端重点布局刻蚀和薄膜沉积设备，其中高选择比化学刻蚀完成多品种国产替代，成功进入芯片厂产线验证，部分薄膜沉积产品已进入芯片生产厂并获得重复订单。

    　　公司2026 年推出两款新产品PEALD SIN 设备及高选择比刻蚀的高压刻蚀设备。3.后道封装设备方面，聚焦半导体泛切割与2.5D/3D 封装领域，可提供封装工艺整体解决方案，多款设备已批量交付国内头部封装企业，实现稳定量产。

    　　光伏方向，公司在异质结电池和钙钛矿叠层领域持续加码布局。公司在异质结电池方向2026 年预计将达到800W 的电池组件功率，目前与客户合作已接近780W 的水平，未来持续推动降本，核心在于推进无铟和无银技术，第一阶段计划将铟和银的用量降低至原来的25%，后续逐步推进全铜替代，最终目标是实现无银加无铟。钙钛矿/HJT 叠层方面，公司已经实现32.5%认证效率。公司2026 年目标争取8-10 条钙钛矿叠层整线订单。

    　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为12.22 亿元、13.30 亿元、19.50 亿元，对应PE 分别为50.63、46.51、31.72 倍，当前维持“推荐”评级。

    　　风险提示：光伏政策变动风险；市场竞争加剧风险；应收账款坏账风险；汇率波动风险。