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    公司发布2021 年年报， 2021 年公司实现营业收入74.6 亿元，同比增长 50.97%；实现归母净利润6.76 亿元，同比增长 80.98%。

    点评

    全年业绩高质量高成长，高毛利非标产品表现优异2021 年公司收入实现超50%高速增长，连锁门店及零售网点全国布局、产品结构不断完善、渠道建设不断完全、营销力度不断加大推动公司实现高质量高成长，具体来看：

    1）渠道结构：稳步推进连锁门店及零售网点全国布局，连锁门店和零售网点的数量和质量稳步提升。门店数量方面——2021 年公司零售网点客户数3 万余家，累计新增连锁门店273 家。华致酒行旗舰店陆续在上海、武汉、厦门等城市落地，有效提升品牌影响力；门店质量方面——“323 新规”及“700”战略落地红利显现+连锁门店数字化管理等方面成效逐步显现，门店质量不断稳步向好，团购渠道占比稳步提升。线上业务方面——21 年电商业务收入5.8 亿元（+45.3%），在开展了共计46场线上营销活动的同时，依托公司现有跨境体系，采用“海外直采+保税仓备货”模式，全面整合海外供应链资源，致力于打造全球名酒跨境购一站式服务的“跨境购”

    业务。

    2）产品结构：2021 年白酒业绩延续高增，收入占比进一步提升。2021 年白酒、葡萄酒、进口烈酒、其他收入分别为65.3/4.7/3.1/1.5 亿， 分别同比变动+52.0%/+31.7%/+53.3%/+73.3%，收入占比分别为87.5%/6.31%/4.1%/2.1%，较上年同期变动+0.6/-0.9/+0.07/+0.3 个百分点；2）销量：2021 年白酒/葡萄酒业务销量分别较去年同期变动+77.3%/+14.1%；3）吨价：2021 年白酒/葡萄酒业务吨价分别较去年同期变动-14.3%/+15.5%。

    3）高毛利非标：新品上线提供增量+钓鱼台提价红利释放+荷花结构升级+非标总体实现放量推动收入利润双增。非标新品方面——2021 年公司与赖高淮品牌达成战略合作；与国际知名烈酒集团保乐力加达成战略合作；与贵州习酒联合开发并独家代理习酒·窖藏 1988 琉金，与酒鬼酒联合开发并独家代理金酒鬼，与贵州茅台酒（金）、金荷花等精品酒共同形成“金字招牌”产品矩阵；非标老品方面——2021Q2 公司针对钓鱼台实现提价，同时2021Q3 公司上线荷花玉系列，提价红利释放+结构提升+放量使得原有非标产品规模利润双增，由于非标产品毛利率普遍可达40%-50%以上， 非标产品收入占比的提升对利润提升有着较大贡献。

    4）供应链端：名酒供应链得到持续拓展。上游方面，公司不断加强供应链上游合作，产品系列不断扩充；运输方面，公司在全国共拥有36 个仓库，覆盖23 个省份、3个直辖市，分工明确的仓储、物流体系提升了公司的运营效率，并有助于控制运营成本

    费用率下降叠加结构提升推升盈利能力，拿货能力显著提升盈利能力方面：受益于非标产品占比提升显著贡献较大利润弹性+强成本控制力下期间费用率从去年同期的10.0%下降至9.7% （销售费用率/ 管理费用率分别为7.7%/1.9%，较去年同期变化+0.1/-0.3 个百分点，其中销售费用增加主因业务人员增加带来的薪酬费用增加，以及销售规模扩大带来促销费用增加所致），2021 年公司毛利率、净利率分别为21.0%/9.2%，较去年同期变化+1.9/+1.5 个百分点。

    经营性现金流方面：2021 年经营性现金流-3.73 亿元，较去年同期下降显著主因本期购买商品支付的现金增加较多。

    预付款方面：预付五粮液等产品采购款同比增加使得公司预付款较年初提升161%至19.5 亿元，公司拿货能力不断提升。

    未来看点：非标品量价齐升+渠道改革红利释放=业绩或超预期定制精品酒提价红利释放叠加放量+渠道改革红利释放有望驱动公司业绩超预期，驱动机理如下：渠道及品牌力增强带动标品放量——驱动收入规模超预期，定制精品酒量价齐升——驱动收入及利润规模超预期。

    市场此前普遍认为：1）定义：由于华致酒行主要收入来源为分销业务，因此华致酒行为商贸流通企业；2）产品：由于此前定制精品酒产品动销仍在验证中，因此市场认为定制精品酒产品未来发展将以量增+新品推出为主，而提价贡献层面仍有待验证；3）渠道：由于近两年公司门店净增数量未高速增长，且公司“更追求门店质量”，因此市场预期门店扩张速度或不及预期，从而影响业绩表现。

    我们认为：1）定义：当前公司已逐步将定制精品酒产品作为发展重点（拥有终端价格定价权，并负责营销等事宜），实际上公司本质上为精品酒水服务商（非传统商贸公司，具备品牌运营能力）；2）产品：2021Q2 钓鱼台提价后，提价红利将逐步释放（未来三个季度均有望继续释放），同时荷花新品对利润端贡献表现亦可期，2021 年全年荷花酒收入超5 亿，预计2022 年将延续业绩高增表现；3）渠道：未来公司门店每年新增数量预计将稳定在300-400 家左右，虽不是高速增长，但是单店收入的持续提升将保障公司业绩端高质量增长；另外，公司在爆发疫情后，针对渠道（推出“323”新规、推出“700”战略、继续扩充团购队伍规模、落地承担鉴真的通州研发中心等）推出诸多改革举措，改革红利亦将于今年开始释放。

    盈利预测及估值

    考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力，定制精品酒放量、渠道不断完善为增长点，公司未来具备较高成长性。预计 2022~2024 年公司收入增速分别为31.8%、27.3%、23.7%；归母净利润增速分别为43.4%、29.2%、26.7%；EPS 分别为 2.3、3.0、3.8 元/股；PE 分别为17、13、10 倍，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期。

    风险提示：1、疫情反复导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。