事件

    　　2022 年前三季度公司实现营业收入74.80 亿元，同比增长25.56%；实现归属母公司净利润3.54 亿元，同比减少39.14%；实现归属母公司扣非净利润3.41 亿元，同比减少39.53%。经营现金流量净额为1.23 亿元，较上年同期增加130.60%。

    　　总营收22Q3 持续稳健增长，公司下游全渠道保真管理，拓宽新零售布局，上游深化酒企合作，持续强化品牌价值2022 年前三季度公司总营收实现25.56%的稳健增长，其中2022年第三季度公司单季度主营收入21.05 亿元，同比上升4.32%，净利润下降系毛利率短期波动所致。报告期内，全国部分省市地区仍有分散化疫情反复，短期内整体线下餐饮宴请相关的酒类消费出现波动，但长期商务宴请、婚庆等主要消费场景需求大趋势不变，或构成补偿性消费。随着二十大报告中指出拉动内需等的积极经济政策与防疫政策的优化，行业稳健恢复与未来景气值得关注。结合社消数据来看，今年前三季度社会消费品零售总额32.03 万亿元，同比增长0.70%；其中烟酒类9 月增速略有波动，年内第二次出现单月的负增长（20 年4 月及今年4 月疫情影响后的首次负增长），一方面烟酒类连续两年9 月保持15%+的高增速增长，基数较高，同时近期整体疫情管控较去年同期更严格，终端动销表现相对平淡，9-10 月的中秋、国庆假期是线下宴请的重要时间窗口，整体动销表现对于月内影响较大。虽因聚餐宴请受限导致酒水消费承压，但酒品市场年轻化、健康化、高端化需求持续增长；中秋节、国庆黄金周以夜间经济、户外露营、商圈酒水节为主导，拉动酒类消费，在一定程度上缓解了需求压力。在此大环境下，公司营收规模增速表现稳健，表现亮眼。结合公司报告期内的表现来看，公司顺应市场需求变化不断增强自身竞争力，提升与上游酒厂的议价能力，深入开展战略合作关系，充分发动区域型名酒自采，保障战略型产品供给。8 月与拉菲罗斯柴尔德男爵酒业旗下的精品葡萄酒品牌，巴斯克正式达成战略合作，从区域零售重点客户渠道以及电商渠道积极拓展。同时在酒厂大力支持下顺利完成古井贡酒1818、“金鬼酒”、虎头汾酒的重磅升级，共同推进产品结构调整和营销渠道优化变革；荷花酒推出收藏类“金蕊天荷”、新品红莲老荷花及“青花系列”荷花·青10、荷花·青20，发力团购渠道。

    　　渠道方面，公司以保真口碑为基础，拓展下游“B+C 端”新零售布局，提升上游选品运营能力，精品酒产品矩阵不断丰富，线上线下全渠道布局：①公司以全渠道保真为准则，买真酒到华致”、“买名酒到华致”的保真连锁品牌效应持续扩大。结合疫情的防控形势精细化管理，公司战略进一步优化，营销节奏把握有度，形成标准操作流程，产品保真线上线下全覆盖。“323”保真规定要求线下连　　锁门店不求数量，酒品采购、存储、销售全环节严格监管。电商平台上架“跨境购”，采用“海外直采+保税仓备货”模式，满足全球保真酒水精选需求。②公司控制上游源头、信息化管理、消费者监督，形成竞争壁垒及议价能力，与优质龙头名酒企业强强联手，同时增强了消费者粘性，彰显品牌价值。③公司形成小B 端+大C 端战略，线上开拓名酒厂品牌合作、推进电商平台授权，今年前三季度新增泸州老窖、酒鬼酒、辛巴赫等知名厂商线上授权，丰富产品矩阵；推进节庆日开展线上营销，包括多元化短视频平台风格、双十一直播预热、中秋节、国庆节、华致优选节、618 活动、每周专场等营销活动。线下拓展拍卖渠道，与京东拍卖、西泠拍卖合作，完善销售渠道。

    　　从季度的角度来看，一季度内元旦、春节期间国内的聚餐场景增加，且国内防控步入常态化，婚宴、商务宴请、企业年会等多种场景的消费恢复，叠加春节旺季产品备货计划与营销策略得当；二季度为传统淡季，且北上等超一线城市的疫情反复主要集中在3-5 月份，对于期间的线下餐饮冲击较为明显，由此公司营收增速环比一季度出现回落；三季度内9-10 月份中秋、国庆双节同至，且婚庆等需求旺盛；四季度提前备货元旦、春节，下半年销售表现值得关注。随着消费升级的大趋势演变，当前市场内大众可选的高端白酒品牌变多，同时疫情带来的不确定性因素，使得消费者囤货欲望下降，倾向于“随用随买”及“补偿性消费”，因此长期来看，我们仍然看好公司作为优质渠道商的可持续业绩增速趋势。

    　　2022Q3 综合毛利率降低7.13pct，期间费用率减少0.81pct报告期内公司销售毛利率为14.03%，相较去年同期下降了7.13 个百分点，相较前年同期降低5.69 个百分点；主要系其前三季度主营业务白酒毛利率同比下降所致。疫情下酒水行业进入新一轮产业调整期，精品高端酒水需求持续增长，白酒品类头部效应进一步凸显，市场份额持续向茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等头部企业集中；在此背景下，公司顺应市场需求调整产品结构，名酒销售占比同比提高。同时公司提升精品酒促销力度，导致精品酒毛利率同比下降，同时部分名酒毛利率有所下降，多方因素共同导致毛利率波动较大。

    　　公司上半年期间费用率同比下降0.81 个百分点，费用管控得当，主要的费用支出仍然来自于销售费用的投入，财务费用较往年微增系第三季度利息费用增加所致，各项费用的使用效率均　　出现了不同程度的提升。一方面公司内部管理流程进一步优化，市场反应能力和运营效率得到显著提升。“700 项目”落地已逐步落地，上半年团队人才建设逐渐显出成果，公司连锁门店分销能力不断提升，销售收入同比大幅增长；直供终端门店数量持续扩增，有效助力销售收入持续增长。

    　　下游全渠道保真稳步推进，持续布局新零售及电商平台，线上线下数字化转型公司向下形成全链路保真管理，多渠道并举拓展营销网络。自公司2020 年发布“323 保真经营规范”，华致酒行旗下连锁门店从采购、存储、销售各环节严格管理，明确质量要求，有助于在高端酒品市场的进一步推进。为顺应个人消费升级下的市场变化，公司以统一标识、统一规范、统一配送、统一管理的形式，融合传统线下销售模式和O2O 服务平台，整合现有零售类客户资源，筛选优质零售网点客户升级为“华致酒库”、“华致名酒库”，作为新零售模式下的华致品牌门店。2020 年，公司提出并实施“700 项目”，在全国范围内筛选出包括省会及周边城市、地级市、百强县在内700 个具有中高端酒水消费能力的区域，发展零售网点并培育连锁门店客户，进一步扩大公司营销网络体系辐射范围。同时，公司电商平台上线“跨境购”业务，覆盖顶级名品葡萄酒等产品，采用“海外直采＋保税仓备货”模式，整合海外供应链资源，打造全球名酒跨境购一站式服务，进一步满足了消费者对于全球保真精选、高性价比酒水的需求。

    　　报告期内，全国疫情零星反复，重要市场因聚餐宴请受限、物流受阻，餐饮行业和社交活动受到较大影响。公司全面升级“荷花·玉系列”迎合市场趋势，创下佳绩。8 月，荷花·玉系列揽获中国酒业金盛奖，展现瓷都名器美学高度。同时，公司积极开展客户开发等工作，华致酒行、华致名酒库加盟和异业，华致酒行旗舰店相继落地，持续扩大品牌影响力；根据精品酒品牌调性和产品特点，通过举办“荷塘夜宴”、“拉菲之夜”等品鉴会、赞助高尔夫联赛等动销活动，深化客户体验，提升品牌认知度，积极探索圈层营销，共计开展品鉴会近七千场。9 月，华致酒行发言人在服贸会论坛上表示，抓住数字化转型契机线上线下进一步融合，从采购、供应链、仓储、消费端等环节融入数字经济，对公司发展起到的重要作用。线上业务增速明显，线下门店以一年一倍的速度在扩店，利用数字化持续提高资本利用率和效益，促进企业做决策的速度和能力。第四季度，公司将筑牢全年稳健增长基本盘，抓住元旦、春节前夕酒水囤货的消费旺季，坚决落实各项战略，动态优化运营团队配置；打深挖透优质网点，对优质网点进一步加大赋能；品鉴会执行标准化、专业化、常态化，让其切实成为品牌体验、客户招商、产品推广的核心阵地。

    　　深化上游酒企合作，以“买真酒、名酒到华致”宗旨，提升品牌价值公司凭借自身强大的下游渠道及保真信用管理体系，形成一定的竞争壁垒，提高与上游酒企的议价能力，始终与优质龙头酒企保持长期深入稳定合作，形成强强联手协同发展。1998 年与五粮液、2010 年与茅台、与汾酒、酒鬼酒也形成多年长期合作，形成合力。同时，公司通过经验积累，已形成“规划-选品-推广”体系。8 月，华致酒行与拉菲罗斯柴尔德男爵酒业再度开展战略　　合作，与旗下巴斯克品牌达成协议，将从区域零售重点客户渠道以及电商渠道，扩展智利精品葡萄酒品牌。体系化运营下，公司形成产品矩阵，品牌价值受到行业肯定，长期荣获酒类流通品牌价值奖项。9 月，华致酒行凭借盈利能力、持续发展、市值管理等多方面的突出表现，获评 “创业板上市公司价值50 强”；9 月，华致酒行以独一无二的产品信用保真管理体系，荣获“全国质量诚信标杆企业”称号。

    　　投资建议

    　　我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。

    　　从产品的角度来看，白酒行业总销量增速在2018 年触底后出现回调，而公司主要销售的名优品牌（例如茅五）市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求（2021 年3 月28 日起对原产澳大利亚进口葡萄酒征收反倾销税，各公司反倾销税税率为116.2％-218.4％，或对国内葡萄酒格局形成影响）；未来伴随居民收入和消费水平的提升，公司的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈性酒销售均存在提升空间。

    　　从渠道的角度来看，公司将保真准则覆盖全渠道，线下营销网络逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，上游提升公司议价能力，下游增强消费者粘性，打开终端的增长空间。

    　　从政策的角度来看，在《中国酒业“十四五”发展指导意见 （征求意见稿）》中，中国酒业协会提到匹配产业目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商1510 培育计划”，“十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少1 家，百亿级5 家，50 亿级大商10 家，公司极有竞争力在未来五年内成为酒类流通领域的优质头部大商企业之一。

    　　针对上述分析，我们预测公司2022/2023/2024 年将分别实现营收98.96/124.65/148.77 亿元，考虑到近期公司产品毛利率的波动情况，调整净利润至4.89/8.99/13.37 亿元，对应PS 为1.00/0.79/0.67 倍，对应EPS 为0.07/2.16/3.21 元/股，PE 为20/11/7 倍，维持“推荐评级”。

    　　风险提示

    　　酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险。