本报告导读：

    公司逆势扩张一线销售团队和开拓网点，有望把握后续复苏机遇，随着白酒行业动销改善以及价格随经济复苏逐步回升，公司毛利率有望逐步修复带来业绩弹性。

    投资要点：

    投资建议维 持“增持”评级。维持2023-24 年EPS 预测为1.75/2.40元，新增25 年预测为3.01 元，参考可比公司给予23 年21X PE，上调目标价至36.8 元。

    业绩符合预期。公司22 年营收87.08 亿元、同比+16.73%，归母净利3.66 亿元、同比-45.72%，扣非净利3.38 亿元、同比-48.66%；22Q4单季营收12.28 亿元、同比-17.46%，归母净利0.13 亿元、同比-86.49%，扣非净利-0.04 亿元、同比-103.91%。公司22Q4 受疫情短期冲击较明显，导致业绩下滑。全年看，公司逆势加强渠道开拓，直供终端网点增加5161 家，同时连锁酒行开始成为扩张重点，助收入端展现韧性。

    盈利短期承压。22 年毛利率同比-6.9pct 至14.0%、净利率同比-4.8pct至4.2%，其中22Q4 毛利率/净利率分别同比-6.1pct/-5.3pct 主要系疫情影响下：1）高毛利精品酒受场景缺失影响相对较大、流量型名酒占比提升，2）名酒价格波动致毛利率下降，3）对终端客户政策投入增加。

    22 年管理费率同比持平，销售费率同比-0.8pct 至6.9%，其中一线销售人员扩张使职工薪酬同比+21%，但疫情期间品宣促销费率收缩。

    复苏阶段弹性可期。公司22 年一线销售人员逆势扩张、团队搭建完成，销售考核激励逐步强化，有望把握后续复苏机遇。荷花酒22 年实现增长，随着行业复苏有望展现弹性、带动精品酒回升。未来随白酒动销继续改善以及价格随经济逐步回升，公司盈利有望逐步修复。

    风险提示：经济复苏不及预期；疫情反复；信用收紧等。