核心观点

    　　2022 年公司收入同比增长16.73%，但是利润同比下滑45.77%，利润降幅较大，主要是产品结构性变化，名酒销售占比提升，定制酒占比相对下降。公司持续扩大终端网点布局，推进优质旗舰店落地全国各大重点城市，同时积极开展精品酒品鉴会，线下渠道品牌影响力进一步提升。2023 年伴随消费场景修复，预计定制酒消费回暖，利润增速有望加快。

    　　事件

    　　2022 年公司实现营业收入87.08 亿元，同比增长16.73% , 实现归属股东净利润3.66 亿元，同比下滑45.77%；扣非净利润3.38 亿元，同比下滑48.66%。其中第四季度实现营业收入12.28 亿元，同比下降17.46%。实现归属股东净利润0.13 亿元，同比下滑86.49%，扣非净利润-0.04 亿元，去年同期为0.93 亿元。

    　　简评

    　　营收增长展现一定韧性。2022 年公司实现营业收入87.08 亿元，同比增长16.73%，在酒类消费市场显现颓势时仍然维持较高增速。其中华东/华南/华中/华北地区分别实现营收同比增长22.43%/29.22%/13.28%/24.54%，销售规模最大的华东地区营收占比进一步上升1.63 pct 至35.21%，华东华中销售大区贡献近半营业收入。

    　　酒类销售承压带来盈利能力下降，销售费用率控制成效显著。

    　　2022 年受到市场需求萎缩以及消费场景缺失等影响，酒类销售承压，公司高毛利率的精品酒占比有所下降，导致毛利率同比下降6.79 pct 至13.81%，其中白酒板块毛利率同比下降8.51pct 至12.97%，盈利能力有所降低。随着2023 年消费回暖，公司加大精品酒品鉴会等圈层营销力度，发挥销售团队扩充带来的网点运营能力，有助于精品酒持续放量。公司积极控制广告、品牌服务费等支出，2022 年销售费用率6.94%，同比下降0.78pct。

    　　上下游两端协同发力，品牌影响力不断提升。2022 年公司持续巩固并加强与上游酒厂的战略合作关系，与古井贡酒、虎头汾酒、荷花酒等重要合作品牌联合推出众多新品，并与酒鬼酒成功达成战略合作，“金牌服务员”角色持续夯实上游供应链稳定性；在白酒市场头部效应凸显的背景下，公司依托众多名酒精品酒经销资源和保真体系不断拓宽销售渠道，品牌影响力与渠道优势进一　　步扩大，赢得消费者信赖的同时增强了与上游企业合作中的话语权。

    　　门店结构持续优化，线下渠道品牌影响力提升。2022 年公司品牌连锁门店与直供终端网点数量稳步增长，其中直供终端网点同比增加5161 家，结合“700 项目”落地，公司核心营销网络体系辐射范围不断扩大，2022年华致酒行旗舰店相继落地北京、上海、广州、深圳等各大核心城市；KA 渠道建设方面也不断发力，目前已进入20 多家大型商超，客户资源和品牌影响力不断扩大。

    　　投资建议：预计公司23-25 年归母净利润分别为7.51、9.23、11.72 亿元，对应PE 分别为15.83X、12.87X、10.05X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、消费场景修复程度不及预期，居民酒类消费需求下降，定制酒消费回暖不显著，公司综合毛利率回升受阻。

    　　2、互联网时代数字化营销持续发展，对公司在配送效率、用户体验、便捷程度等方面提出更高要求，酒类流通行业优胜劣汰趋势凸显，行业竞争压力进一步提高。

    　　3、上游头部酒企议价能力持续增强，公司话语权提升程度不及预期，公司成本端进一步承压。

    　　4、公司库存持续增加，如果一季度传统旺季动销情况不理想，可能导致库存消化难度加大。