投资要点

    事件： 2022 年公司实现营业收入87.08 亿元（+16.73%）；实现归母净利润3.66亿元（-45.77%）。22Q4 公司收入12.28 亿元（-17.5%）；归母净利润0.13 亿元（-86.5%）。

    名酒表现优异使得收入端表现稳定，结构变化导致盈利端短期承压收入端看，2022 年公司酒类收入86.4 亿（+17.25%）， 其中白酒占收入比89.89%，收入占比同比提升，葡萄酒/进口烈性酒收入分别为6.07/1.50 亿元（+28.96%/-51.07%），酒类业务收入稳定增长主因贵州茅台/五粮液等标品动销优秀，保证收入端稳定。

    盈利端看，2022 年白酒业务毛利率同比下降6.79 个百分点至13.81%，其中：白酒实现收入78.3 亿（+19.89%），量/价分别同比+6.53%/+12.53%，毛利率变动-6.79 个百分点至12.97%。均价提升/毛利率下行主因：2022 年贡献主要利润的精品酒收入下降（其中：荷花酒收入4.22 亿元，同比下降19.53%；净利润0.29 亿元，同比下降30.13%），而茅五等高端酒旺销推动均价提升/使得收入来源稳定。

    立足品牌优势，稳步推进渠道建设与市场拓展“700 项目”落地下，2022 年品牌门店与直供终端稳步增长（直供终端网点同比增加5161 家），同时公司进一步扩大公司营销网络体系核心辐射范围，品牌影响力的不断扩大吸引了众多优质业内外合作伙伴。报告期内，华致酒行旗舰店相继落地北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、武汉、宁波、青岛、郑州、西安、乌鲁木齐、长春、福州等各大核心城市，大力发展优质旗舰店，持续扩大品牌影响力。在消费升级、酒品个人消费增多的大趋势下，公司不断加大KA 渠道建设，目前已进入20 多家大型商超，拥有众多可以持续消费的重点客户资源。此外，公司积极开拓线上消费渠道，在京东、天猫开设电商旗舰店，上线华致酒库O2O 平台及华致酒行旗舰店微信小程序，线上渠道稳步发展。

    加大销售布局推升费用率，预付账款显现强拿货能力1）费用率：2022 年公司毛利率/净利率分别同比变动-6.92/-4.94 个百分点至14.03%/4.29%，或主因公司加大销售端布局：2022 年销售费用率/管理费用率同比变动-0.78/+0.03 个百分点至6.94%/1.78%，费用提升显著主因业务人员增加带来的薪酬费用增加（营销团队规模增至 1928 人）。

    2）经营性现金流：2022 年经营性现金流净额为-3.30 亿元，与净利润有比较大的差异，主因确保2023 年春节旺季销售而提前备货，存货和预付账款增加，支付购买商品的现金增加较多。

    3）预付账款及库存：2022 年公司预付金额同比提升3.89%至27.39 亿（预付五粮液/习酒/荷花等供应商采购额），显示公司较强拿货能力（为流通商的核心竞争力）。同时，公司强定制酒推出能力显现公司与上游酒厂的强战略关系，比如：

    22 年推出“金酒鬼/内参”等名酒定制新品；加码布局荷花系列产品等。

    名酒配额稳定保障规模，23 年利润端弹性可期名酒配额稳定保障规模强确定，利润端将延续稳定表现。受益于公司定制酒矩阵不断完善+标品拿货能力强+销售网络不断完善加强+保真概念深入人心，由标品主贡献的收入端有望实现稳步发展，同时随着商务消费加速修复，定制酒动销的增强或利于利润端弹性的释放/毛利率提升。

    盈利预测及估值

    预计 2023~2025 年公司收入增速分别为25.76%、20.11%、18.93%；净利润增速分别为91.00%、28.46%、22.22%； EPS 分别为 1.68、2.16、2.64 元/股；PE 分别为18、14、11 倍，给予增持评级。

    催化剂：经济增速上行；白酒需求恢复超预期。

    风险提示：1、经济修复不及预期导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。