公司近期发布2022 年年报，全年实现营业收入87.1 亿元（yoy+16.7%）；实现归母净利润3.7 亿元（yoy-45.8%）。22Q4，公司实现营业收入12.3 亿元（yoy-17.5%），实现归母净利润0.1 亿元（yoy-86.5%）。

    网点增加推动营收增长，疫情导致库存暂时累积。分产品，22 年公司实现白酒收入78.3 亿元（yoy+19.9%），实现葡萄酒收入6.1 亿元（yoy+29.0%），实现进口烈性酒收入1.5 亿元（yoy-51.1%）。拆分白酒量价，22 年白酒销量、吨价分别同比+6.5%、+12.5%，吨价上涨预计主要因名酒销售占比提高。分地区，22 年公司在华东、华南、华中、华北、西南、西北、东北收入分别同比+22.4%、29.2%、13.3%、24.5%、13.0%、21.1%、6.7%，预计受益于门店网点增加（22 年直供终端网点同比增加5161 家）。22 年公司电商收入4.3 亿元（yoy-26.5%），线上收入收缩。截至22 年底，公司白酒库存为383.4 万吨（yoy+29.8%），葡萄酒库存为154.5 万吨（yoy+11.1%），预计疫情影响动销导致库存暂时累积。

    名酒占比提升、精品酒促销加大，毛利率、净利率承压。22 年，公司毛利率为14.0%（yoy-6.9pct），主要因名酒占比提升、精品酒促销力度加大；公司销售费用率为6.9%（yoy-0.8pct），管理费用率、营业税金及附加占收入比重均同比持平。

    22Q4，公司毛利率为14.0%（yoy-6.1pct），销售费用率为10.0%（yoy-0.0pct），管理费用率为3.2%（yoy+1.1pct）。综合，22 年公司净利率为4.3%（yoy-5.0pct），22Q4 净利率为1.4%（yoy-5.6pct）。

    公司将加大精品酒投入，看好毛利率回升空间。营销端，公司22 年开展高端品鉴会15607 场，赞助高尔夫联赛、高端行业论坛，提升品牌认知度。产品端，公司与酒厂合作，完成古井贡酒1818、虎头汾酒等升级，与酒鬼酒共同推出“金内参”；荷花系列推出发力团购渠道的青10、青20，进一步扩充矩阵。23 年，公司将加大荷花酒等精品酒营销投入，有望提升精品酒占比，带领毛利率回升。

    下调23 年营收，上调24 年毛利率，下调24 年费用率。预测公司23-25 年每股收益分别为1.65、2.28、2.70 元（原预测为23-24 年为1.65、1.94 元），结合可比公司估值，给予公司23 年22 倍PE，对应目标价36.30 元，维持买入评级。

    风险提示：供应商合作关系不稳定、下游渠道管理不当、食品安全事件风险。