事件：4 月19 日，公司发布2022 年报，全年实现营业收入87.08 亿元/同比+16.73%，归母净利润3.66 亿元/同比-45.77%，扣非归母净利润3.38 亿元/同比-48.66%；其中，单四季度实现营业收入12.28 亿元/同比-17.46%，归母净利润0.13 亿元/同比-86.49%，扣非归母净利润-0.04 亿元（上年同期为0.93 亿元），整体经营承压。

    　　门店、销售持续扩张，白酒占比有所提升。1）报告期内公司持续进行门店扩张，优化门店结构，品牌连锁门店、直供终端网点稳步增长，其中直供终端门店同比增加5161 家，合计约3 万余家，连锁门店预计约2000余家，线上渠道扰动下有所收缩，实现营收4.3 亿元/同比-26.5%；2）在全年频发的外部扰动下，白酒销售韧性显现，收入占比有所提升，葡萄酒受益公司品牌合作升级，例如独家代理奔富177 等优质产品，亦保持较高增速，烈酒为强消费场景驱动品类，承压较大，报告期内白酒/葡萄酒/烈酒分别实现营收78.3/6.1/1.5 亿元，同比分别19.9%/+29.0%/-51.1%，占营收比重为89.9%/7.0%/1.7%，分别同比+2.4pct/+0.7pct/-2.4pct。

    　　扰动下毛利率有所承压，费用端控制良好。1）全年公司总毛利率为14.03%/同比-6.93pct，其中白酒/葡萄酒毛利率为13.0%/28.7%，同比分别-8.5pct/+5.6pct，其中白酒受高毛利定制酒销售占比下降以及批价变动等影响，毛利率降幅较大，葡萄酒在高毛利特别款独代优势下，毛利率提升明显；2）从费用端来看，外部扰动下公司营销投放、促销力度有所收缩，使得销售费用率有所降低，同时受销售团队扩张拉动，员工薪酬有所提升，管理费用率维持稳健，全年销售/管理/财务费用率分别为6.94%/1.78%/0.25%，同比-0.78pct/+0.02pct/+0.07pct，合计期间费用率为8.97%/同比-0.69pct。

    　　投资建议：公司为国内酒水流通领域龙头经销商，上游合作关系稳定，具备强渠道、品牌与运营能力，并逐步拓展精品酒业务。我们看好未来白酒格局持续整合下高端龙头的稀缺性以及次高端赛道的增长能力，认可多样化品类布局的价值。过往公司在扰动下逆势拓展，展现了经营韧性，伴随消费回暖以及行业景气度提升，复苏弹性可期。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润5.4/8.7/12.2 亿元，对应当前股价PE 为21/13/9 倍，维持“买入”评级，目标价为38 元。

    　　风险提示：电商分流影响远超预期；人力、租金成本大幅提升；行业竞争明显加剧。