投资要点

    　　公司公告：公司发布2022 年业绩，2022 年营收87.08 亿元/+16.73%（同比，下同），归母净利润3.66 亿元/-45.77%，业绩符合预期。2022 年综合毛利率/归母净利率为14.03%/4.2%，较去年同期-6.92pp/-4.86pp。由此测算，22Q4 单季度，公司实现营业收入为12.28 亿元/-17.47%，22Q4 归母净利润为0.13 亿元/-86.32%，归母净利率为1.06%。

    　　白酒和葡萄酒收入贡献稳步提升，价格提升贡献大于量的提升。1）白酒：22 年实现收入78.28 亿元/+19.9%，占收入比为89.89%，同比上升2.37pp。22 年白酒销量为752.58 万升/+6.53%；价格为1040.16 元/升，同比+12.54%。22 年白酒库存为383.43万升/+29.84%。2）葡萄酒：22 年实现收入6.07 亿元/+28.87%，占收入比为6.97%，同比上升0.66pp。22 年销量为237.89 万升/+4.8%，价格为255.17 元/升，同比+22.97%。

    　　22 年葡萄酒库存为154.5 万升/+11.11%。3）进口烈酒：22 年收入为1.5 亿元/-50.98%。

    　　毛利率与净利率有所下滑，主要系疫情下名酒需求较精品酒更为刚需、名酒占比略有提升。22 年毛利率/归母净利率分别为14.03%/4.2%，较去年同期-6.92pp/-4.86pp。其中，2022 年白酒的毛利率为12.97%，同比-8.51pp。疫情下公司名酒业务保持稳定增长，但较为依赖线下推荐场景的高毛利定制酒受影响较大，占比降低，拖累了毛利率。

    　　费用率管控良好，22 年期间费用率为8.97%，同比下降0.68pp。1）销售费用率6.94%，同比降低0.79pp。疫情下品鉴会受到限制，营销费用投放较为谨慎。2）管理费用率1.78%，同比提升0.02pp，主要为职工人数增加导致薪酬增加和固定资产折旧摊销所致。3）财务费用率0.25%，同比上升0.08pp，主要因为银行贷款规模&利息费用增加。

    　　投资建议：22 年除Q4 疫情影响严重外，Q1-3 公司在环境波动下维持了较稳定的销售，高毛利定制酒受损拖累业绩。但公司快速扩张网点、招聘销售人员，为23 年打好基础。23Q1 行业仍处恢复、去库存阶段，叠加22 年收入、业绩增速逐季度下降的基数效应，预计23Q2 开始业绩显著加速。预计23-25 年收入111.42、138.09、167.07亿元，同增28%、24%、21%；业绩6.51、8.01、9.64 亿元，同增78%、23%、20%，对应4 月27 日估值17.13x、13.94x、11.58x，已到历史估值底部，建议积极关注。

    　　风险提示：宏观经济下行，竞争格局恶化，渠道拓展不及预期