事件：8 月30 日，公司发布2023 年中报，H1 实现营业收入58.67 亿元/同比+9.15%，归母净利润1.51 亿元/同比-52.97%，扣非归母净利润1.43亿元/同比-54.40%；其中，单Q2 实现营业收入21.24 亿元/同比+16.62%，归母净利润0.50 亿元/同比-30.92%，扣非归母净利润0.43 亿元/同比-37.22%，整体略有承压。

    　　酒行门店持续扩张，金蕊天荷推广力度有所加大。1）报告期内公司持续进行门店扩张，其中华致酒行门店数量有所增长，新增126 家，同时公司以“700”项目为核心，推进连锁门店升级计划，旗舰店陆续落地全国，包含北京、上海、广州、长沙、合肥、苏州、青岛等一二线核心城市，同时电商平台布局同步推进，线上销售额增长显著，下半年保障门店高质量开发的同时，将加强门店检查力度与频次，致力于生态改善；2）报告期内，公司白酒系列产品仍为销售主力，实现营收54.29 亿元/同比+10.93%，占营收比重为92.53%/同比+1.49pct，同酒鬼酒联合推出了“金内参”，“金字招牌”系列产品矩阵持续扩充，同时同古井贡酒长联合推出“古井贡·古20 冰雪珍藏版”；与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”，荷花旗下主打单品金蕊天荷宣传力度亦有所加大，组建金蕊天荷服务小组，并于全国开展金蕊项目说明会14 场，案例分享会39 场。3）公司致力于团队效率提升，上半年组织内部培训500+场，覆盖员工超5万人次，有助于优化组织架构，提高团队综合能力。

    　　毛利率有所承压，费用端整体稳健。1）上半年公司整体毛利率为11.23%/同比-3.42pct，其中白酒毛利率为10.07%/同比-4.21pct，单Q2 毛利率为12.91%/同比-0.56pct，主要受到宏观需求偏弱背景下，名酒销售占比提高，以及部分名酒毛利率下降影响；2）从费用端来看，公司虽仍持续加大精品品酒市场投入，但整体仍处于合理区间，费用率表现相对稳健，上半年实现销售/管理/财务费用率分别为6.19%/1.66%/0.24%，同比+0.34pct/+0.17pct/+0.14pct，合计期间费用率为8.09%/同比+0.65pct。

    　　投资建议：公司为国内酒水流通领域龙头经销商，上游合作关系稳定，具备强渠道、品牌与运营能力，并逐步拓展精品酒业务。我们看好未来白酒格局持续整合下高端龙头的稀缺性以及次高端赛道的增长能力，认可多样化品类布局的价值。过往公司在扰动下逆势拓展，展现了经营韧性，伴随消费回暖以及行业景气度提升，复苏弹性可期。考虑宏观消费复苏进展，白酒行业景气度以及公司所处次高端卡位受一定影响，我们下调公司盈利预测至2023-2025 年实现归母净利润4.02/6.10/8.66 亿元，对应当前股价PE 为24/16/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电商分流影响远超预期；人力、租金成本大幅提升；行业竞争明显加剧。