投资要点

    事件：2023H1 公司收入/归母净利润分别为58.67/1.51 亿元（同比+9.1%/-53.0%）。2023Q2 公司收入/归母净利润分别为21.24/0.5 亿元（同比+16.6%/-30.9%）。

    精品酒助力白酒业务稳健增长，金蕊天荷表现优异23H1 白酒业务收入同比增长10.93%至54.29 亿元，我们预计23 年上半年标品/精品均有增长，其中Q2 增长幅度优秀，我们预计主要系精品酒带动。金蕊天荷表现超预期，公司金蕊天荷产品项目部进一步优化营销政策、营销团队激励措施及考核机制，快速组建金蕊天荷服务小组，并于全国开展金蕊项目说明会 14场，线上线下实战相结合主题培训和优秀活动案例分享会 39 场，全面推进全年金蕊产品战略落地。未来公司仍将继续重点扶持荷花、赖高淮等自主可控品牌。

    完善产品结构，加大精品酒市场推广力度。

    公司基于自身在中高端酒水开发与营销方面的优势，以及对消费者偏好的精准把握，公司不断加强与上游名酒厂的合作，不断完善产品结构。

    1）加强精品酒营销：包括“贵州茅台酒（金）”、“荷花酒”、“钓鱼台精品酒（铁盖）”、“古井贡酒1818”、“虎头汾酒”“习酒·窖藏1988（琉金）”、“金酒鬼”、“金内参”、“赖高淮作品1989”等多款优质、畅销酒品。

    2）推新：公司与酒鬼酒联合推出“金内参”，扩充“金字招牌”产品矩阵；与古井贡酒厂联合推出“古井贡·古 20 冰雪珍藏版”；与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”；与奔富战略合作再度升级，成为奔富礼赞系列 178 周年限量款的独家代理。

    华致酒行大店开店加速，占比比例逐步提升

    1）开店节奏：23H1 公司新增华致酒行 126 家，华致酒行旗舰店相继落地北京、上海、广州、长沙、合肥、海口、苏州、青岛、宁波、昆明、大连等地区，预计未来酒行比例将持续提升。

    2）门店升级：公司以“700 项目”为核心，积极推进华致酒行连锁门店的全面升级计划，着重发展3.0 门店，集餐饮、娱乐、销售于一体，未来同时兼顾大团购业务，力争门店数量+门店质量的双增长，注重开发名酒客户。

    名酒毛利率承压，费用率维持稳定

    1）盈利能力：2023H1 公司毛利率/净利率分别同比变动-3.4/-3.3 个百分点至11.2%/2.7%，23H1 白酒业务毛利率下降4.21 个百分点至10.07%，毛利率承压主因：因市场需求变化，名酒销售占比同比提高，部分名酒毛利有所下降，但符合市场整体趋势；在消费需求弱复苏的背景下，根据公司制定的年度精品酒营销策略，持续加大精品酒市场投入，导致精品酒利润贡献率下降。

    2）费用率：2023H1 销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.3/+0.2 个百分点至6.2%/1.7%；

    3）现金流：2023H1 经营性现金流同比变动+73.1%至4.22 亿元。

    盈利预测与估值

    公司精品酒表现较优，荷花表现超预期，华致酒行大店开店加速，仍看好未来成长性。预计2023-2025 年公司收入增速分别为17.7%/20.1%/17.9%；归母净利润增速为14.7%/47.0%/35.7%；EPS 为1.0/1.5/2.0 元/股；PE 为21/14/10 倍，维持增持评级。

    催化剂

    经济增速上行；白酒需求恢复超预期。

    风险提示

    1、经济修复不及预期导致动销不及预期；2、门店拓展效果不及预期。