事件

    　　公司公告2023 年报。2023 年，公司实现总收入101.21 亿元（+16.22%），归母净利2.35 亿元（-35.78%），扣非归母净利1.79 亿元（-46.86%）。23Q4单季，公司实现总收入18.68 亿元（+52.11%），归母净利0.04 亿元（-65.96%），扣非归母净利0.03 亿元（+183.42%）。公司拟每股派发现金红利0.116 元，分红率为20.10%。

    　　23Q4 收入增长提速

    　　1）白酒收入增长稳健。2023 年，公司白酒、葡萄酒、进口烈性酒、其他产品收入分别为93.95、4.87、1.43、0.96 亿元，同比+20.02%、-19.86%、-4.42%、-22.25%，白酒收入增长稳健。

    　　2）23Q4 收入增长提速。23Q4，公司收入同比+52.11%，环比前三季度增长提速（23Q1、Q2、Q3 收入分别同比+5.32%、+16.62%、+13.35%）。

    　　利润率受名酒批价波动短期影响

    　　1）从毛利率看：2023 年，公司毛利率为10.75%，同比-3.29pct；23Q4，毛利率为9.64%，同比-4.40%，22Q4 以来部分名酒批价波动、公司产品结构变动对毛利率有影响。

    　　2）从净利率看：2023 年，公司归母净利率为2.32%，同比-1.88pct，23Q4，公司归母净利率为0.23%，同比-0.81pct，主要受毛利率下降影响，但公司23 年非经收益（主要为政府补助）有所增加、销售费用率有所优化：

    　　a）政府补助增加：23 年公司其他收益（主要为政府补助）为0.62 亿元，而去年同期为0.28 亿元，其他收益/收入同比+0.29pct。

    　　b）销售费用率改善：23 年公司销售费用率同比-0.50pct 至6.44%，主要来自销售相关人员职工薪酬下降，销售相关人员职工薪酬/收入同比-0.64pct，从人数看，2023 年末，公司销售人员为1350 人，同比-29.98%。

    　　3）从周转看：23 年末，公司存货为33.55 亿元，同比-2.18%；公司预付款项为17.92 亿元，同比-34.60%。

    　　蓄势而“蛰”，静待复苏

    　　1）短期来看：24 年以来五粮液对大单品普五控量挺价，并于24/2/5 上调出厂价，有望推动普五批价逐步企稳回升；公司作为五粮液的“六星级运营商”，普五批价回升有望带动公司名酒利润率回升。

    　　2）中期来看：公司推进“华致名酒库”向“华致酒行”的升级战略，对销售增量有帮助。

    　　3）长期来看：a）挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益。b）同时，公司积极与各大名酒合作，开发定制精品酒，包括钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花系列酒、赖高淮、古井1818 等，毛利率高于名酒，凭借公司对消费者偏好的精准把握，发现并弥补市场空白。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2024-2026 年归母净利分别为2.83/3.39/4.03 亿元，增速20.39%/19.51%/19.03%，对应4 月19 日PE 分别为24/20/17X（市值68亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费场景波动风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。