事件：4 月19 日，公司发布2023 年报，实现营业收入101.21 亿元/同比+16.22%，归母净利润2.35 亿元/同比-35.78%，扣非归母净利润1.79 亿元/同比-46.86%；单四季度实现营业收入18.68 亿元/同比+52.11%，实现归母净利润0.04 亿元/同比-65.96%，实现扣非归母净利润0.03 亿元（去年同期亏损0.04 亿元）。

    门店开发与升级协同并进，白酒引领销售向上。1）门店升级与开发协同并进。报告期内公司立足门店升级策略，累计开发华致酒行3.0 门店201 家。

    同时连锁门店数量保持稳定增长，“华致酒行”品牌占比显著提升，积极拓展零售网点、KA 卖场、团购、电商等直供终端渠道。2）致力于提供中高端精品酒，加强与名酒厂合作。报告期内，公司与酒鬼酒联合推出“金内参”；与古井贡酒厂联合推出“古井贡·古20 冰雪珍藏版”；与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”，酒水矩阵持续丰富。3）优化人才建设矩阵，打造精兵强将队伍。重新调整全国营销区域战略布局，进一步区域精细化管理，选拔营销骨干，储备人力资源。报告期内，白酒仍为增长的主要驱动，白酒/ 葡萄酒/ 烈酒分别实现营收94.0/4.9/1.4 亿元， 同比分别+20.0%/-19.9%/-4.4%，占营收比重为92.8%/4.8%/1.4%，分别同比+2.9pct/-2.2pct/-0.3pct。

    产品结构变动下毛利率承压，费用端控制良好。1）毛利端，全年公司总毛利率为10.8%/同比-3.3pct，其中白酒/葡萄酒毛利率为9.3%/33.3%，同比分别-3.7pct/+4.6pct，主要系市场供需原因带来名酒销售占比同比提高，同时部分名酒产品受终端价格影响，毛利率有所回落；2）费用端控制良好，全年销售/ 管理/ 财务费用率分别为6.44%/1.79%/0.27% ， 同比-0.50pct/+0.01pct/+0.02pct，合计期间费用率为8.49%/同比-0.48pct。

    投资建议：公司为国内酒水流通领域龙头经销商，上游合作关系稳定，具备强渠道、品牌与运营能力，并逐步拓展精品酒业务。我们看好未来白酒格局持续整合下高端龙头的稀缺性以及次高端赛道的增长能力，认可多样化品类布局的价值。过往公司在扰动下逆势拓展，展现了经营韧性。参考公司2023年业绩表现， 我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为112.85/129.83/146.85 亿元，归母净利润2.83/3.41/4.18 亿元，对应当前股价PE 为24/20/16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：电商分流影响远超预期；人力、租金成本大幅提升；行业竞争明显加剧。