金马游乐：国内游乐设施龙头。公司前身为创始人邓志毅于1999 年创立的中山市金马游艺机有限公司，2006 年，公司生产激流勇进产品进入北京欢乐谷，开启高端市场第一步。2007年，金马科技成立，先后与北京朝阳公园、大连老虎滩、上海锦江乐园等主题公园达成合作，随后与华侨城、长隆集团、万达集团等主题公园陆续建立合作。当前主要产品为游乐设施及虚拟沉浸式游乐项目，广泛应用于游乐园、主题公园、旅游景区、商业综合体等各大文旅项目。2021 年，公司实现营业收入5.04 亿元，其中游乐设施贡献收入3.69 亿元，占比73.17%；虚拟沉浸式游乐项目贡献收入0.51 亿元，占比10.04%。

    　　行业：国内主题公园市场短期扰动、不改长期增长态势，行业新趋势不断涌现，疫情下国内优质龙头受益国产替代。1）国内传统游乐园新建及更换对于游乐设施需求稳定，主题公园市场增速更高、技术要求更强，且需持续更新迭代（2019 年市场规模约为689.6 亿元，过去五年CAGR 28.8%）。短期来看，疫情对于主题公园投资建设及升级改造步伐有所扰动，但主题公园规划设计为长期投资，伴随疫情收敛，大型主题公园开业及更新节奏有望恢复正常，当前我国人均主题公园人均访问量显著低于美国，仅人群渗透率角度即有3-5 倍空间。

    　　2）下游新需求涌现：体验互动型需求逐步增长，伴随VR 等技术成熟，为行业带来新需求；亲子类游乐设施持续发展；大型游乐设施应用场景持续多元化。3）格局来看，当前格局分散，国外公司凭借先进技术垄断高端游乐设施制造行业。疫情期间进口有所受阻，优质龙头长期积累技术、产品优势下国产替代迎来新的发展机遇。

    　　公司：多年深耕行业，技术领先、产品多元，客户基础广泛。1）技术：公司深耕行业多年，自主掌握核心技术，拥有授权专利176 项。2）产品：公司开发出包括滑行类、飞行塔类、观览车类等13 大类300 多个风格多样、种类齐全的大型游乐设施产品及黑暗乘骑、飞行影院、VR 系列等8 大系列虚拟沉浸式游乐项目产品，有效满足客户全方位个性化配套需求；同时持续推新，不断实现技术突破。3）客户：公司目前已成为国内大型游乐设施的主要生产企业之一，公司目前已与华侨城、华强方特、长隆、万达等国内高端大型主题乐园建立长期合作关系；亦逐步成为环球影城等国际顶级主题公园品牌供应商。

    　　展望未来：公司上市募投项目逐步投产、定增助力产能进一步扩张，多条增长曲线构筑。1）产能扩张：公司上市募投项目逐步达产；定增助力产能逐步提升、产品线延伸：选址武汉建设华中区域总部及研发生产运营基地，定增已获证监会通过，2024 年建成投产，助力产能提升同时进一步延伸公司产品线，如嘉年华游乐设施等。2）整合多元优质文旅资源，打造创新文旅终端项目，有望构筑公司第二条增长曲线。3）借助海外子公司平台，助力全球化战略，加快国际市场开拓。

    　　投资建议：公司为国内大型游乐设施制造行业龙头，短期疫情下行业扰动，而公司在手订单充足，上市募投产能逐步扩张、叠加疫情扰动收敛，有望释放业绩弹性；长期来看，公司技术突破助力客户拓展，定增助力产能扩张，同时加快海外市场布局，打造创新文旅项目构筑新增长曲线。我们预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润0.3/1.3/1.6 亿元，对应PE90/17/15X。公司历史PE 中枢为30X，给予公司目标价25.2 元，对应2023 年PE 27X，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：1）市场竞争加剧；2）疫情反复扰动超预期；3）原材料价格波动；4）募投项目达产情况不及预期及产能假设不及预期。