报告导读
从历史数据看，公司保持快于药明康德的人效提升速度，公司2020 年公司整体毛利率和经调整净利率水平已经基本接近药明康德。公司致力于打造成为全球化多疗法药物一体化研发平台，充分发挥协同优势，未来伴随着CMC 业务、临床CRO 业务和加速布局的新业务（如大分子和CGT CDMO）能力边界突破，公司盈利能力有望持续提升，维持“买入”
评级。
投资要点
差异化拓展的全球医药CXO 一体化龙头
1）2016 年开始公司海外业务拓展节奏明显加快，而且战略布局也越来越清晰。
公司4 年内快速搭建放射性药物代谢和一站式临床服务平台。半年内通过并购完成细胞和基因疗法CDMO 从工艺开发-生产-分析业务布局，积极培育未来业绩新增量。2）打造多疗法药物一体化研发全球化CXO 龙头。从公司业务拓展的战略不难看出，公司依托在小分子药物研发和生产方面积累的成熟运营经验和客户积累，正在逐步打造小分子-大分子-细胞和基因疗法研发和生产全球一体化服务平台。参考公司实验室化学-生物科学-CMC 业务导流效率，我们认为公司多业务（实验室化学-生物科学-临床CRO-小分子CDMO-生物药CDMO）多疗法（小分子-大分子-CGT）一体化平台有望创造更大的价值，从而为公司未来业绩增长奠定基础。
盈利：一体化协同效应，盈利能力提升
1）公司保持快于药明康德的人效提升速度。2014-2020 年公司人均创收和人均创利复合增速均比药明康德保持更高增长（人均创收5.6% vs 4.8%，人均扣非后归母净利润35.2% vs 24.4%）。2020 年药明康德和康龙化成人均经调整后净利润数值分别为13.5 万/人和9.6 万/人（YOY 21.9% vs 29.6%），考虑到2020 年公司并购联斯达，我们认为其内生的人员创利（经调整归母净利润）绝对值会更高一些。结合公司更快的人员复合增速（29.3% vs 药明康德20.2%），我们认为公司仍然处于能力边界突破期，这个阶段必然伴随收入持续快速增长和盈利能力的进一步提升。2）盈利能力持续提升，调整后主业净利率已与药明康德相当。从可比公司毛利率数据来看，从2014-2020 年公司整体毛利率处于稳步提升趋势，目前已经基本达到药明康德的毛利率水平（37.5%vs38.0%）。2020 年康龙化成的经调整净利率水平已经非常接近药明康德经调整净利率（20.95% vs 21.56%）。以上数据也反映了公司经营效率逐步提升的趋势。
支撑：短期存量盈利提升，长期一体化平台新业务助力发展看历史：新业务盈利能力提升带动边际改善。1）公司主要收入和利润来源是实验室服务。2016-2020 年实验室服务收入占比一直维持在63%以上，毛利占比一直维持在72%以上，2015-2017 年公司毛利率提升主要还是实验室服务毛利率提升拉动的。2）CMC 业务弹性显现，拉动2019-2020 毛利率提升。2019-2020年毛利增速最快的业务是CMC 业务，我们认为伴随着业务逐步拓展至III 期和商业化阶段，规模化生产效应将更为显著从而拉动公司整体毛利率进一步提升。
看未来：短期存量盈利提升，长期新业务助力发展。1）实验室服务弹性主要在生物科学服务，毛利率仍有提升空间。2020 年该业务毛利率已经赶超药明康德中国区实验室服务毛利率（42.74% vs 42.06%）。生物科学服务整体收入和毛利占比提升较快，其更高的毛利率（2017 年54% vs 实验室化学38%）及高增长，有望拉动公司实验室服务整体毛利率持续提升。2）订单和新产能释放共振下有望持续超预期，CMC/CDMO 业务毛利率和人效仍有较大提升空间。3）临床CRO 业务加速完善，业务稳定后盈利能力有望持续提升。公司并购Pharmaron CPC、南京思睿（临床研究）和联斯达（SMO）后，仍处于业务快速拓展期。待公司业务结构稳定后，预计临床CRO 服务毛利率有望持续提升。4）长期：小分子-大分子-细胞和基因疗法研发和生产全球一体化服务平台优势逐步显现，并成为CXO 行业领军企业。我们预计2021-2023 年，小分子CDMO，临床CRO 业务助力业绩快增长，大分子和CGT 平台完成能力建设。2024-2030 年，临床CRO 板块、小分子CDMO 业务贡献稳定业绩（也可能有超预期弹性），大分子和CGT CDMO 平台步入快速发展期，服务能力逐步完善。
盈利预测及估值
基于公司核心业务板块分析，我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.83、2.42和3.25 元，按2021 年4 月14 日收盘价对应2021 年81 倍PE（2022 年为61倍）。参考可比公司估值，考虑到公司全球化多疗法药物一体化研发平台优势以及生物科学业务快速增长、CMC 业务产能释放带来盈利能力提升趋势，我们给予公司2021 年90-95 倍PE，对应市值区间约1308-1380 亿元，维持“买入”评级。
风险提示
全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险。