康龙化成是一家具备全球竞争力的且全球为数不多的提供全流程一体化CRO/CDMO 服务的公司。从全球范围来看，公司是全球唯二的两家业务范围涵盖药物发现CRO、临床前CRO、临床CRO 和CDMO全产业链服务的公司之一。从2020 年的收入规模看，公司已经迈入全球Top20 CXO 企业的行列，在全球竞争中初露锋芒。公司凭借一体化研发服务平台，一方面可以提供一体化或一揽子课题研究服务，另一方面不同的业务平台之间可以互相导流。同时，作为长期服务全球大药企和领先Biotech 的综合CXO 公司，公司在技术创新领域具备优势。

    　　公司在赋能全球创新的同时，自身服务能力不断提升，公司对不断变化的研发需求具有深刻认识和理解。

    　　实验室服务以金字招牌实验室化学业务为基础，不断拓展生物科学业务的能力边界，实现了收入规模稳定增长，盈利能力不断提升。实验室化学是公司的起家业务和基石业务，服务能力全球领先，截至2020年底，拥有研究员近4000 人。公司生物科学业务发展进入快车道，具备全球竞争力，截至2020 年底，研发人员数量约1600 多人。公司生物科学服务覆盖药物发现全流程的体内外药代、药动服务。公司在药物发现及开发全流程的DMPK 一体化服务平台上具备全球领先地位。

    　　伴随化学和生物各自规模优势的逐渐体现和生物科学收入占比的不断提升，公司实验室服务的毛利率不断提升。

    　　CMC（小分子CDMO）服务正在逐渐实现追赶和突破，商业化产能将于2021H2 逐步投放。公司CMC（小分子CDMO）服务能力不断提升，订单质量持续提高。在质量管理上，公司遵循最高级别的国际标准，2020 年公司完成了包括全球前20 大药企在内的客户55 次QA审计。公司在流体化学、生物酶催化、药物晶型研究、制剂研究等领域不断提高市场竞争力。2020 年，公司CMC（小分子CDMO）业务服务临床前项目487 个，临床I-II 期项目202 个，临床III 期项目47个，商业化阶段项目3 个。公司在绍兴建设商业化小分子CDMO 产能。

    　　绍兴一期工厂完成后，公司将增加化学反应釜容量600平方米，其中200 平方米

    　　预计在2021 年下半年投产，余下的400 平方米将于2022 年投产。

    　　临床CRO 业务快速发展中。2016 年通过收购康龙（英国）进入临床研究服务领域。2017 年，公司收购康龙（美国）分析技术和康龙（美国）临床服务。2019-2020 年，公司收购南京思睿和联斯达，在中国实现临床CRO 布局。南京思睿（主要通过全资子公司希麦迪从事临床开发服务）擅长数据统计、CRA 等业务，联斯达擅长SMO 业务。收购完成后，借助康龙本身的品牌力量和资金等各方面的支持，我们认为公司的临床CRO 业务有望在国内实现快速的成长。

    　　公司将加速大分子和细胞基因疗法服务平台建设。在大分子领域，公司将加强药物发现阶段和CDMO 的服务能力。2020 年，公司在宁波开始建设7 万平方米的大分子药物开发和生产服务基地，预计在2022 年下半年投入GMP 生产。在细胞和基因治疗领域，公司计划打造从临床前研究、产品开发到商业化生产的服务大平台。2020 年公司完成了对AccuGenGroup 的投资，该公司主要提供细胞和基因治疗产品的研究、开发和制造服务。近期，公司收购Absorption 和ABL，Absorption 在细胞和基因治疗的临床前评价领域具备领先的技术能力，而ABL 在细胞和基因治疗领域具备出色的工艺研发和复杂生物制品生产能力，预计二者有望形成很好的协同。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司2021 年-2023 年的收入增速分别为30.7%、28.8%、27.0%，调整后non-IFRS 归母净利润增速分别为34.8%、31.9%、31.6%，成长性突出；我们看好公司一体化平台带来的优势，给予买入-A 的投资评级。

    　　注：在附录中的利润表中，2021-2023 年的归母净利润实际为调整后归母净利润，因为假设了投资收益等科目为0。因此，在计算2021 年的调整后归母净利润的增速时，采用的是2020 年的归母净利润10.64 亿元计算，而不是使用2020 年的归母净利润11.72 亿元。

    　　风险提示：行业景气度不及预期、行业监管政策发生重大变化的风险、来自海外同类企业的竞争日益激烈、人工成本不断提高、汇率风险、核心假设不及预期