事件：公司发布2022 年中报，实现营业收入46.35 亿元(+45.00%)；归母净利润为5.85 亿元(+3.65%)；扣非净利润6.79 亿元(+16.50%)。

    优势领域基本盘稳固，新业务投入增加等因素影响表观业绩。2022 年上半年公司整体毛利率为35.01%，同比下降1.30pct。分业务看，实验室服务业务实现营业收入28.60 亿元（+41.10%），毛利率为43.69%，同比增加1.71pct，毛利率提升主要是由于：（1）毛利率更高的生物科学类收入占比提升；（2）收入体量增加后，规模效应逐步体现。截至2022H1，实验室服务业务员工数量为8492 万(+38.71%)，人员的持续扩张为收入的增长奠定良好基础。CMC 服务业务实现营业收入10.85 亿元（+42.29%），毛利率为33.16%，同比下降3.49pct，绍兴工厂一期工程的200 立方米反应釜已于2022 年初投入生产，其余400 立方米反应釜预计将于2022 年下半年陆续投入使用，我们认为随着产能的释放和利用率提升，公司CMC 业务收入有望保持较快增长，毛利率仍有提升空间。临床研究服务实现营业收入5.85 亿元（+38.29%），毛利率为5.11%，同比下降8.99pct，毛利率下降主要是由于临床研究服务公司为满足业务发展需要，在人员方面超前投入，未来随着人效提升，我们认为临床研究服务业务毛利率将逐步回升。大分子和细胞与基因治疗服务实现营业收入9546.98 万元（+33.22%），实现毛利率-19.82%，亏损主要是由于亏损主要是大分子和基因治疗CDMO 业务均处于投入阶段以及海外运营主体受欧美通货膨胀影响导致运营成本有所提高所致。

    资本开支提速，产能持续推进，各项业务加速布局。2022 年上半年公司用于内部建设的资本开支为13.14 亿元（+26.96%）。外延并购主要包括完善实验室动物供应体系和扩展CMC（小分子CDMO）产能的多地域布局，用于有关并购项目及其他股权投资的资本开支为8.53 亿元。截至2022 年中报，公司固定资产为50.01 亿元，与去年同期相比增加（+47.44%），在建工程为11.62 亿元，处于近年来较高水平。

    费用率增加对短期业绩造成负面影响。2022 年上半年公司销售费用率为2.33%，同比增加0.39pct；管理费用率为13.71%，同比增加2.63pct，主要是由于经营规模扩大，管理人员数量和人工成本相应增加，同时，完成了多家公司的并购，管理费用亦相应增加；财务费用率为2.07%，同比增加2.07pct，主要是由于利息费用和汇兑损失大幅增加。

    盈利预测与估值：我们预计2022-2024 年公司收入分别为104.73、141.83和182.31 亿元，同比增长40.7%、35.4%和28.5%；归母净利润分别为18.56、26.66 和35.59 亿元，同比增长11.7%、43.7%、和33.5%，以8月31 日收盘价计算，对应PE 分别为29、20 和15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：CXO 景气度下降；全球制药工业产业链分工发生重大不利变化。