维持港股“买入”评级，上调目标价至20 港元；上调A 股评级至“买入”，上调目标价至人民币32 元。

    4Q24 业绩符合预期，收入利润同比环比增幅加快：公司2024 年收入人民币122.76 亿元（+6.4% YoY），偏向此前盈利预告的区间高端（4%-7%），经调整归母净利润为16.07 亿元（-15.6% YoY）,接近符合此前盈利预告的中值（-13%~-18% YoY）。四季度收入和利润均呈现环比改善趋势：4Q24收入为人民币34.58 亿元(+16.1% YoY，+7.6% QoQ)；经调整Non-IFRS 归母净利润为4.99 亿元（+1.7% YoY, +19.7% QoQ）。利润率在3Q24 基础上略有提升，毛利率为34.6%(-0.1 ppts YoY, +0.2 ppts QoQ)，经调整归母净利率为14.4%(-2.0ppts YoY, +1.5 ppts QoQ)。2024 年底新签订单金额同比增长20%+，较9M24 进一步提速（18%+），延续了前三个季度的复苏趋势。无论是从全年维度还是从4Q24 维度看，欧洲客户和TOP20 客户均增长最快，管理层表示主要由于欧洲大药企客户CMC 收入增长较快，包括大药企和国内外Biotech 客户合作之后大药企加快授权项目的临床开发。

    与3Q24 趋势类似，4Q24 CMC 引领收入增长，实验室服务得益于生物科学收入持续增长：4Q24 收入分板块来看，1）CMC 收入板块增速最快，实现26.9% YoY/26.4% QoQ 增速，收入规模的提振亦带动其毛利率同比环比上升（+2.2ppts YoY, +4.3 ppts QoQ），同时2024 年底板块新签订单金额实现35%+ YoY 增幅，较9M24 进一步提速（9M24：30%+ YoY）。

    　　2）实验室服务收入增速(+14.9% YoY, -1.0% QoQ)亦较为明显，主要得益于生物科学板块持续增长，板块毛利率亦分别提升1.2ppts YoY/下降0.2ppts QoQ，板块新签订单金额于2024 年底录得15%+增速，亦较9M24有所提升(9M24: 12%+)。3）临床研究服务收入尽管在前3 季度增长有限，但四季度增速有所提升(+9.5% YoY, +12.4% QoQ)，但由于价格承压持续存在，毛利率仍然呈现同比环比有所下降态势（-2.0 ppts YoY, -2.5ptsQoQ）。4）CGT 板块仍延续了第三季度收入和毛利率同比环比下降的疲软态势。

    　　2025 年收入预计增长10%-15%，利润率或有提升空间：管理层预计公司将在2025 年实现10%-15%的收入增速，主要受CMC 服务和实验室服务驱动。尽管管理层并未拆分特定板块增速指引，考虑到CMC 新签订单达35%+ YoY、实验室服务新签订单达20%+ YoY, 以及CMC 订单转化成收入周期较长（有可能超过1 年）而实验室服务订单通常周期较短，我们预测CMC 服务大概率超过公司指引高端（即>15%增速），实验室服务收入增速与新签订单增速类似（15%增速）。利润端，管理层认为利润率或有提升空间，主要由于收入持续增长及费用端并未有明显额外项目（除了宁波大分子产能于2024 年5 月投产导致运营成本及折旧提升将于2025 年产生全年影响）。

    　　上调港股目标价至20 港元，上调A 股目标价至人民币32 元：我们将公司2025E/2026E 经调整non-IFRS 净利润轻微调整至17.9 亿元/22.6 亿元，主要由于轻微下调毛利率预测、调整非经营性收益导致。得益于上游客户的融资逐渐复苏及新签订单的不断提速，我们认为公司收入利润逐季提升将进一步加速。给予港股14x 2026E PE（较过去3 年均值低0.3个标准差），上调港股目标价至20 港元，维持公司港股“买入”评级；上调A 股评级至“买入”，给予A 股目标价较港股目标价80%的溢价（较过去3 年平均溢价高0.2 个标准差），上调A 股目标价至人民币32 元。

    投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。