业绩回顾

    　　2025 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：收入140.95 亿元，同比+14.8%；归母净利润16.64 亿元，同比-7.2%，归母净利下滑主因2024 年处置股权产生大额投资收益导致基数较高；经调整净利润18.16 亿元，同比+13.0%；业绩符合我们预期。2025 年公司新签订单增长超14%。基于强劲的订单和业务趋势，公司给出了积极的2026 年业绩指引，预计收入将同比增长12-18%。

    　　发展趋势

    　　实验室服务稳健增长，大客户需求增长强劲。2025 年，实验室服务板块收入81.59 亿元，同比增长15.78%，毛利率为45.10%，同比提升0.18ppt，保持稳定高盈利水平，来自于全球前20 大制药企业客户的收入同比增长29.37%，收入占比提升至20.09%。公司大力拓展多肽、寡核苷酸、ADC 等新分子类型业务，2025 年生物科学占比已超过56%，成为重要增长点小分子CDMO 商业化迎里程碑。2025 年小分子CDMO 实现收入34.83 亿元，同比增长16.53%，毛利率为34.31%，同比提升0.69ppt，下半年交付加速，Q4 毛利率提升至37.8%，盈利能力显著改善。2025Q4 公司首个供应美国市场的商业化API 生产项目成功获批上市，2026Q1 公司与礼来签订战略合作协议，为其首个申报注册的口服小分子GLP-1 受体激动剂提供制剂商业化生产服务，验证了公司的商业化生产能力和质量体系。伴随绍兴二期及部分小分子生产车间投入使用，以及更大规模多肽原料药固相合成车间建成，我们判断小分子CDMO 板块将迎来收入与毛利率的双重提升窗口期。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2026 年和2027 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2026/2027 年25.6 倍/20.5 倍市盈率。当前H 股股价对应2026/2027 年15.3 倍/12.1 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级和35.00 元目标价，对应32.0 倍2026 年市盈率和25.7 倍2027 年市盈率，较当前股价有25.1%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和26.00 港元目标价，对应21.2 倍2027 年市盈率和16.8 倍2027 年市盈率，较当前股价有38.2%的上行空间。

    　　风险

    　　新业务拓展风险，产能利用率不及预期，地缘政治风险。