CRDMO 一体化龙头， 业绩增长稳健。康龙化成是国内全流程一体化CRDMO 龙头，立足药物发现、临床前CRO 核心优势，持续向小分子CDMO、临床CRO、大分子与CGT 服务延伸，已形成覆盖“药物发现—临床前—临床—商业化生产”的一站式服务体系，是全球创新药研发产业链的核心外包服务商。2025 年公司实现营业收入140.95 亿元，同比增长14.80%，重回快速增长区间；扣非归母净利润15.38 亿元，同比增长38.85%，主业盈利能力显著改善。单季度收入与利润环比逐季提升，Non-IFRSs 净利润率从11.3%升至14.7%，毛利率达34.83%且逐季度优化，海外收入占比约85%，深度绑定全球TOP20 药企，客户粘性与业绩确定性较强。

    　　四大业务板块协同共振，小分子CDMO 迈入高增阶段。公司业务覆盖实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务、大分子和CGT 服务四大板块，形成全链条协同格局， 未来公司将依托一体化CRDMO 平台持续释放增长动能。

    　　①实验室服务为核心基本盘，2025 年收入81.59 亿元， 同比增长15.8%，受益于全球医药投融资回暖、创新药BD 交易爆发，需求企稳回升，新签订单持续增长， 化学与生物科学双轮驱动， 生物科学占比提升至56%，并持续强化AI 与数字化赋能。②小分子CDMO 迈入高增长阶段， 2025 年收入34.83 亿元，同比增长16.5%，后端商业化项目集中落地，产能与毛利率同步提升。板块新签订单同比增长13%，25Q4 美国首个创新药API 项目获批，2026Q1 合作礼来，签订Orforglipron 制剂商业化生产订单，并持续加强ADC、多肽等新分子CDMO 能力，未来成长空间广阔。③临床研究服务韧性凸显，在行业承压周期逆势增长，2025 年收入19.57 亿元， 同比增长7.14%，行业经过过去低谷将迎来量价齐升周期，全链条服务与 AI 赋能强化竞争力。④大分子和CGT 服务处于前期投入与产能爬坡期， 2025 年收入4.75 亿元， 同比增长16.48%，全球化产能逐步释放，项目管线稳步推进，产能与技术壁垒持续构筑，长期增长曲线清晰。

    　　从临床前CRO 向CDMO 自然延伸，推动公司价值重估。公司早年以实验室化学、临床前CRO 为核心，CDMO 业务规模小、占比低、以早期工艺服务为主，更多扮演“ 研发外包商”角色；近年依托临床前积累的海量客户资源、项目管线与技术平台， 实现从药物发现→ 工艺开发→ 商业化生产的全链条闭环，CDMO 从配套业务升级为第二增长曲线。2025 年小分子CDMO 迎来爆发：商业化项目落地、FDA 合规认证突破、后端项目数量激增，84%收入来自实验室服务现有客户导流， 产能与订单共振释放业绩弹性， 完成从“ 研发型CRO”向“研发生产一体化CRDMO”的战略蜕变， 打开长期成长天花板。

    　　投资建议：公司作为国内布局全面的CRDMO 一体化龙头，受益于创新药产业高景气，随着高质量客户项目管线顺利推进，大型商业化项目陆续落地，公司实验室服务稳增长、CDMO 高增长、临床与新业务逐步回暖， 叠加全球化布局与大客户深度合作，业绩有望持续快速增长。我们预测2026-2028 年收入162.24、187.13、216.02 亿元，归母净利润为20.57、26.13、31.89 亿元，增速23.6%、27.1%、22.1%，EPS 为1.12、1.42、1.74 元。当前股价对应PE为26/21/17 倍，低于可比公司平均水平，结合相对估值与绝对估值结果， 我们认为公司合理市值区间为617-658 亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；产能投放缓慢或利用率不及预期的风险；地缘政治风险。