报告摘要

    　　公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入332.82 亿元，同比下降9.38%；归母净利润81.36亿元，同比下降30.28%；实现扣非净利润80.69 亿元，同比下降29.48%。

    　　分季度来看：2025 年Q4 公司实现营业收入74.48 亿元，同比增长2.86%，实现归母净利润5.66 亿元，同比下降45.15%；实现扣非归母净利润6.06 亿元，同比下降39.72%。营业收入增速较25Q3进一步提高，预计2026 年国内业务有望实现正增长，国际业务有望回归快速增长。

    　　盈利能力：公司2025 年销售费用率15.46%，同比增加1.07pp；管理费用率4.66%，同比增加0.30pp；研发费用率10.75%，同比增加0.77pp；财务费用率-0.79%，同比增加0.30pp，公司2025 年毛利率60.32%，同比下降2.80pp，毛利率下滑主要受国内市场政策影响带来价格承压及产品结构变化所致；净利率25.39%，同比下降6.57pp，预计受到汇率波动以及所得税相关影响。

    　　体外诊断业务逆势提升份额，国际化高端突破打开成长空间。2025 年，公司体外诊断业务实现营业收入122.41 亿元，同比下降9.41%。尽管国内行业面临DRG/DIP 支付改革、集采等多重政策影响，市场规模出现萎缩，但公司凭借技术和方案优势，市场占有率获得明显增长。2025 年，MT 8000 流水线国内新增装机近270 套。国际市场方面，MT 8000 流水线装机20 余套，实现初步放量，并突破了近480 家高端客户（包含300 家全新高端客户及超180 家已有高端客户的横向突破）及近60 家第三方连锁实验室。公司发布的“启元检验大模型”已在多家医院部署，推动检验科迈向AI 驱动的智慧检验新纪元。

    　　生命信息与支持业务海外占比提升，数智生态构筑核心壁垒。2025 年，该业务实现营业收入98.37亿元，同比下降19.80%。国内市场受医疗新基建周期拉长等因素影响承压，国际收入占该产线比重已提升至74%。公司凭借全院级、跨越多临床科室协同的设备与切中客户数智化升级的临床诉求，成功进入欧洲、亚太、拉美等地的高端医院，2025 年突破了超210 家全新国际高端客户。截至2025年末，“瑞智联M-Connect”实现签单项目数量累计超过880 个，其中2025 全年新增签单项目达230个。国内方面，“瑞智生态”解决方案在国内累计装机医院超千家，2025 年新增项目超170 个。

    　　医学影像业务高端化成果显著，超高端超声驱动增长。2025 年，医学影像业务实现营业收入57.17亿元，同比下降18.02%。其中，超高端系列超声产品表现亮眼，实现营收超7 亿元，同比增长超过70%。在国内，高端及超高端型号收入占比已接近七成，稳固了市占率第一的地位。国际市场，该产线国际收入占比提升至65%，公司凭借超高端超声系统Resona A20 突破德国、英国、法国等多国顶尖医院，后续随着Resona A20 等超高端产品在北美等市场陆续上市，有望驱动国际业务加速增长。

    　　公司“瑞影生态”数智影像解决方案已累计装机超20,100 套，2025 年新增超4,500 套。

    　　新兴业务高速增长，成为公司发展新引擎。2025 年，新兴业务（含微创外科、微创介入、动物医疗等）实现营业收入53.78 亿元，同比增长38.85%，占公司总收入比重提升至16%。微创外科业务围绕腔镜系统、能量平台及高值耗材构建了完善产品矩阵，并规划推出手术机器人。微创介入业务依托惠泰医疗，三维房颤PFA、RFA 系统及配套耗材已进入临床应用，未来公司也将积极拓展泌尿、消化、妇科等新兴介入领域，向“全身介入”延伸。动物医疗业务海外营收占比已达约80%，国际市场空间广阔。

    　　盈利预测与估值：我们预计公司微创外科等业务有望贡献新动能，海外高端客户有望持续突破，结合公司25 年实际业务数据及26 年行业趋势、汇率波动等情况，预计2026-2028 年营业收入361.10、399.69、442.85 亿元(+8.5%、10.7%、10.8%)，调整前2026-2027 年分别为399.56、444.04 亿元；预计归母净利润85.06、95.25、107.59 亿元(+4.6%、12.0%、13.0%)，调整前2026-2027 分别为111.93、126.90 亿元。公司当前股价对应2026-2028 年23、21、19 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。