核心观点

    　　年报业绩符合预期，国内业务承压拖累整体收入下滑，利润端受毛利率下降、费用率提升、汇兑损益等因素影响，下滑幅度高于收入端。短期来看，公司已迎来长周期拐点，2026 年收入预计回归稳健增长，在业绩修复、港股上市、战略转型背景下有望估值重塑。中长期来看，数智化、流水化、国际化三大战略布局清晰，业务结构由设备销售为主向可持续、复购型收入模式升级，将打开更大的成长天花板；公司研发创新、销售管理、国际化和并购能力已得到充分验证，全球市场份额将持续提升。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年报

    　　公司2025 年实现收入332.82 亿元（-9.38%），归母净利润81. 36亿元（-30.28%），扣非归母净利润80.69 亿元（-29.48%）。基本每股收益为6.7 元/股。拟向全体股东每10 股派发现金红利3. 10元（含税），分红总额3.76 亿元（含税），合并中期分红后2025年累计现金分红53.10 亿元（含税）。

    　　简评

    　　业绩符合预期，Q4 收入延续正增长

    　　公司2025 年实现收入332.82 亿元（-9.38%），归母净利润81.36 亿元（-30.28%），扣非归母净利润80.69 亿元（-29.48%）。

    　　其中Q4 单季度营收74.48 亿元（+2.86%），归母净利润5. 66 亿元（-45.15%），扣非归母净利润6.06 亿元（-39.72%）。全年业绩符合预期，国内业务承压拖累整体收入下滑，利润端受毛利率下降、费用率提升、汇兑损益等因素影响，下滑幅度高于收入端。

    　　收入端继2025 年三季度实现同比正增长之后，四季度收入延续正增长趋势。根据公司公告，2026 年全年公司国内业务有望实现正增长，叠加海外收入有望加速增长，公司业绩拐点已经确立。

    　　分地区来看，国内业务实现收入156.32 亿元（-23.0%），预计主要受国内设备业务渠道库存调整、IVD 政策等影响。海外收入176.50 亿元（+7.4%），海外收入占比达到了53%，受宏观因素影响，部分发展中国家设备采购出现一定放缓，但公司持续加快高端战略客户渗透和本地化建设，实现海外收入稳步增长。

    　　分产品线来看，三大传统业务线均有所承压，新兴业务保持快速增长1）IVD 业务2025 年实现收入122.41 亿元（-9.4%），占集团总收入比重超过36%，其中国内收入中IVD占比超过48%。2025 年IVD 收入下降，主要由于国内业务受DRGs、试剂集采、检验结果互认、医疗服务价格治理等政策影响较大。尽管行业整体承压，但在产品竞争力、渠道、品牌等优势下，公司国内市占率有望持续提升。目前公司在免疫、生化、凝血国内市场平均占有率仅10%左右，仍有较大的提升空间，公司目标未来3年内将占有率提升至20%以上。海外市场空间更为广阔，随着公司海外生产、销售、供应链本地化建设持续升级，海外IVD 业务有望保持快速增长。

    　　2）生命信息支持业务2025 年实现收入98.37 亿元（-19.8%）。收入下降主要受国内医疗设备采购节奏变化、渠道库存调整等因素影响。公司基于多年在数智化领域的布局，已推出“启元”重症、围手术期、医工大模型等多款AI 平台，有望持续助力医院智能化、精益化发展。

    　　3）医学影像业务2025 年实现收入57.17 亿元（-18.0%），超高端系列超声在上市第二年实现收入超7 亿元，同比增长70%以上。高端及超高端型号在国内超声收入中的占比已接近70%。

    　　4）新兴业务2025 年实现收入53.78 亿元（+38.9%），占集团总收入比重约16%，其中国内收入结构中新兴业务占比超过20%。新兴业务主要包括微创外科、微创介入、动物医疗等领域。在微创外科领域， 公司已经完成硬镜、电刀、超声刀、能量平台、腔镜吻合器等全产品线的布局，并在此基础上持续推动手术机器人产品研发。微创介入领域公司依托惠泰医疗的技术积累和渠道优势，重点布局电生理、冠脉通路和外周血管介入等领域，未来有望持续快速增长。动物医疗业务中海外收入占比接近80%，未来有望依托人用器械的技术积累，进一步实现产品升级迭代。

    　　展望2026 年，公司收入有望稳健增长，全年利润率预计仍有所承压2025Q3 及Q4 连续两个季度收入端实现正增长后，预计2026Q1 收入端有望延续正增长趋势；利润端受去年Q1 高基数、中东地缘冲突、汇率波动等因素影响，预计有所承压。展望2026 年，我们预计公司将走出行业外部压力带来的影响，整体业绩增速节奏呈现前低后高趋势，全年收入有望实现正增长，利润率在所得税率调整、汇率波动、海外宏观形势变化等多重因素影响下可能有所承压。

    　　毛利率有所下降，预计医疗设备、试剂价格有所承压2025 年公司毛利率60.32%（-2.79pp），三大传统业务线毛利率均有所下降，预计医疗设备、试剂价格有所承压。销售费用率15.46%（+1.08pp），管理费用率4.66%（+0.30pp），研发费用率10.75%（+0.77pp），预计主要由于收入规模下降，各项期间费用率有所提升；财务费用率-0.79%（+0.30pp），预计主要受汇兑损益影响。

    　　2025 年公司经营活动现金流净额101.45 亿元（-18.40%），主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。应收账款周转天数35.8 天，同比增加3.9 天，预计与公司收入规模下降、应收账款同比增加有关，其他财务指标基本正常。

    　　短期建议关注公司业绩拐点，中长期看好数智化、流水化、国际化持续带来成长动力短期来看，公司迎来长周期拐点，2026 年收入预计回归稳健增长，在业绩修复、港股上市、战略转型背景下有望估值重塑。中长期来看，数智化、流水化、国际化三大战略布局清晰，业务结构由设备销售为主向可持　　续、复购型收入模式升级，将打开更大的成长天花板；公司研发创新、销售管理、国际化和并购能力已得到充分验证，全球市场份额将持续提升。我们预计2026-2028 年公司收入分别为361.58 亿元、402.90 亿元、452.13亿元，增速分别为8.6%、11.4%、12.2%。归母净利润分别为83.11 亿元、91.46 亿元、101.23 亿元，增速分别为2.2%、10.1%、10.7%。维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）部分行业政策具有不可预见性，存在我们的盈利预测无法实现的风险，例如若集采政策超预期，可能导致IVD 试剂终端价格下降，若价格触及出厂价，可能对公司利润率带来不利影响；医疗行业合规要求提升等政策导致招投标进度延后风险；

    　　2）行业竞争加剧风险：公司部分产品在国内市占率较高，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预期；

    　　3）海外市场风险：地缘政治及贸易战可能影响公司海外业务收入、利润率，汇率波动可能对公司业绩产生影响；

    　　4）新产品研发及技术迭代风险：AI 领域技术迭代迅速，若公司研发进度不及预期，可能导致产品竞争力下降，可能对公司未来增长带来不利影响。