事件：公司发布2021 半年度报告。公司2021H1 实现营收（1.71 亿元，+48.18%），归母净利润（0.22 亿元，+265.59%），扣非归母净利润（0.12 亿元，+175.30%）；其中Q2 实现归母净利润（0.14 亿元，+323.56%），上半年同比实现扭亏为盈。
1）抓住国防信息化的迫切建设需求，军用无线宽带通信设备产销两旺。2021H1公司主营产品宽带移动通信设备实现营收（1.67 亿元，+48.28%），产量1132台/套，同比增长910.71%，销量838 台/套，同比增长161.88%，产销率达74.0%，主要是下游需求增长，公司通过提升营销、研发、制造等运营效率，获取并完成订单。当前，民用宽带通信技术已经发展到4G、5G 阶段，我国军队目前主战装备仍以窄带通讯技术为主，为尽快缩短我国军队与国外军队信息系统水平之间的差距，我军提高信息系统水平的需求十分迫切，相关装备提升计划已进入明确的部署、执行期，因此军用宽带通信装备将迎来快速成长期。
2）期间费用率大幅下降，加大研发投入向多领域拓展：2021H1 公司综合毛利率64.48%，同比提高0.43pcts；净利率12.76%，去年同期为-11.30%；期间费用率69.02%，同比下降13.07pcts。其中管理费用同比提高50.32%，主要系计提股份支付导致；销售费用同比提高25.71%，主要系公司销售规模扩大；财务费用同比下降120.96%，主要系公司存款利息收入增加所致；研发费用0.74 亿元，同比提高22.15%，投入方向除各军兵种型号产品外，公司还在共用信息通信系统、国产化5G 小基站展开布局，并对宽带自组网、相控阵天线等技术平台项目投入资金，为小型化进行技术储备。
3）现金流量表持续改善：2021H1 公司经营活动现金流量净额（1.06 亿元，+445.49%），主要系应收账款回笼资金增加；投资活动现金流量净额（-0.51 亿元，-137.94%），主要系购买固定资产增加及研发总部建设项目持续投入。筹资活动产生现金流量净额（9.78 亿元，+3069.95%），主要系公司收到增发股票的投资款。
军用通信装备是一条由2.5G 向4G、5G 不断升级、拓展、渗透的长期成长赛道，当前我国军用4G 通信装备渗透率较低，有很大提升空间。
1）市场空间：军用通信由2G 向4G 升级是大势所趋。当前我国军用通信仍以2G通讯为主，在带宽、传输速率、集成度等方面无法满足战场态势灵敏感知、作战指令快速传达等信息化战争的需要；而军用4G 通信具有高带宽、传输速率快等特点，可以满足各类文字图像视频等大数据量业务传输、随时获取战场态势信息等作战需求。因此军用通信向4G 升级是大势所趋。军用4G 目前处于导入期，在各个军兵种的渗透率很低，未来还有很大提升空间。
2）竞争格局：军用通信行业门槛较高，产业链内从事相关通信装备的企业不多，且各家产品呈差异化。军用通信装备领域企业包括上海瀚讯、中电科十所、大唐联诚、七一二、海格通信等，各家产品的通信体制、产品类型及应用场景略有不同，目前上海瀚讯是唯一一家以军用4G 通信装备为主的上市公司。产品差异化导致军用通信装备企业的产品一旦定型列装，即可获得长期稳定成长，以国内军用2G 通信装备供应商七一二为例，其型号定型十余年，经历小批量列装、向各军兵种逐渐渗透，目前仍在不断迭代并大规模列装，公司业绩相应进入高增长期，2016-2020 年七一二营收复合增速为18.02%，归母净利润复合增速为34.71%。
随着4G 通信装备的不断渗透，上海瀚讯作为我国军用4G 通信装备的主供应商，将获得快速成长。
上海瀚讯是国内军用4G 通信装备领域的核心卡位企业，未来将受益于军用通信由2G 向4G、5G 升级的大趋势，未来5 年业绩复合增速有望达到40%以上。
上海瀚讯主要从事军用宽带移动通信系统及军用战术通信设备的研发、制造、销售及工程实施，结合业务应用软件、指挥调度软件等配套产品，向军方等行业用户提供宽带移动通信系统的整体解决方案。公司是军用4G 移动通信系统的技术总体单位和标准制定者，是国内少有的具有军用4G 通信系统自主研发能力的创新型军工企业。公司首批型号装备于2016 年定型，2016~2020 年营收复合增速为14.85%，归母净利润复合增速为45.82%。
1）成长逻辑一：公司产品具备纵向（向下延伸）横向（扩大军兵种应用）渗透率提升的双重逻辑。一是纵向延伸，已列装军种会继续按编配计划，当前列装产品仅应用在较高等级单位，后续将下沉应用至更低层级单位；二是横向拓展，公司产品线丰富，同时在不同军兵种应用上会不断渗透，进而带来批量采购订单。总体上看，军用4G 通信装备目前仍处于导入期，渗透率还有很大提升空间，未来5年或迎来5 倍以上增长空间，再加上军用5G 通信装备未来成长空间持续、巨大。
2）成长逻辑二：前瞻布局5G 小基站，军、民共用前景广阔。小基站是一种从产品形态、发射功率、覆盖范围等方面都比传统宏基站小得多的通信装备，可以作为宏基站的补充，降低宏基站部署成本。军用领域可以提高军用通信的覆盖范围，提高宽带通信的整体应用效能；民用领域面向包括公共安全、应急管理、铁路轨交、电力水利等特种行业的市场，实现室内覆盖、室外热点补盲等功能。
3）公司核心竞争力：从研发实力来看，公司核心团队源起中科院微系统所，在国内率先研究4G 关键技术，每年均投入大量研发资金，2016~2020 年研发支出占营收分别为30.98%、31.30%、25.19%、24.96%、29.77%；从公司机制来看，公司已形成“管理团队控股、国有股东参股”股权架构，目前公司是中科院体系内唯一国防通信领域上市公司，是典型混合所有制民参军企业，既有中科院的背书支持，又保证了公司的高效和持续创新能力；从产品角度来看，公司已形成“芯片－模块－终端－基站－系统”的全产业链布局；从下游客户来看，公司产品广泛用于火箭军、陆军、海军等各军兵种。
投资建议：我们认为公司作为国内领先的军用4G 通信装备核心供应商，未来有望充分受益于军用通信由2G 向4G 升级的大潮。我们预计公司2021~2023 年归母净利润分别为2.44/3.47/4.85 亿元，对应当前估值为56X/39X/28X，维持“买入”评级。
风险提示：国防信息化建设及军用4G 通信建设进度不及预期。