事件：公司发布2023 年三季报，2023Q1-3 营收46.41 亿元，同增11.39%；归母净利7.52 亿元，同增6.84%；扣非净利7.72 亿元，同增8.20%。其中2023Q3 营收13.9 亿元，同环减19%/13%；归母净利1.24 亿元，同环减59%/59%；扣非净利1.25 亿元，同环减64%/63%，业绩不及预期，主要系汇兑损失及股权激励导致费用增加所致。

    　　2023Q3 并网出货持平略增、储能受去库影响出货环降明显、2023Q4将有所改善。 2023Q3 我们预计公司并网出货环降约10%，储能为最差时刻，受欧洲去库影响订单较少出货环降50-60%；利润端受汇率影响毛利率均环降2-3pct，若剔除汇率因素，公司各业务毛利率基本保持稳定；展望2023Q4，海外并网2023 年10 月起需求明显改善，储能已过最差季度，出货及营收均将有所改善，我们预计全年并网出65-70 万台左右，储能出7-10 万台。2024 年并网需求持续高增，工商储与并网渠道复用，将逐步放量贡献业绩增量。

    　　股权激励+汇兑损失致公司费率环比高增。2023Q3 公司期间费用率为25.37%，同环增12.1/11.8pct，主要系相比2023Q2 约多股权激励费用（2500 万元左右）及汇兑损失（1 亿元左右）所致，管理/财务费率分别为7.19%/6.26%，环增2.9/7.7pct；2023Q3 公司经营性现金流0.96 亿元，较去年同期减少2 亿元，主要系本期到期应付货款增加，2023Q3末存货/合同负债分别为22.82/0.82 亿元，分别较2023 年初下降12.08%/增长12.17%。

    　　盈利预测与投资评级：考虑欧洲库存压力，我们下调盈利预测，我们预计2023-2025 年归母净利润为10.3/15.6/21.9 亿元（2023-2025 年前值为14.3/22.3/30.2 亿元），同比-3%/52%/40%，基于公司2024 年出货恢复增长，工商储逐步放量，给予2024 年26 倍PE，对应目标价101 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。