事件

    公司近期发布2020 年和2021Q1 业绩，公司2020 年营收27.92亿元，同比上升84.6%。公司2020 年归母净利润10.73 亿元，同比增长115.8%。公司整体毛利率和净利率分别为52.87%、38.34%，分别较去年同期增加0.37%、5.65%。2021Q1 实现归母净利润4.92 亿元，同比增长224.3%，毛利率和净利率分别为57.8%和41.6%，分别较去年同期增加4.14%、8.04%。公司业绩保持高速增长受益于5G 时代下射频芯片量价齐升、国产替代机遇以及公司产品结构优化，客户渗透率进一步提升。

    简评

    5G 手机增量需求拉动开关、LNA 业务，公司市占率迅速提升5G 通信技术的逐步落地，未来 5G 手机渗透率将快速上升。三星、小米等2020 年起陆续发布多款5G 新机，公司作为其射频开关、LNA 芯片主要供应商，深度受益于5G 带来的Sub-6GHz 射频开关、LNA 芯片量价齐升以及国产替代机遇。同时公司产品采用先进RF SOI 工艺，具有较强的性价比优势和卓越的客户响应能力，在客户端渗透率不断上升，特别是5G Sub-6GHz 领域，比肩国际巨头射频厂商。另外报告期内，公司新推出多增益低噪声放大器系列产品。该系列产品采用RF SOI 工艺，支持最新的5G平台，覆盖所有Sub-6GHz 频率范围，受到知名手机厂商的高度认可并已量产导入，有望在2021 年进入批量生产供货。

    Tuner 技术全球领先，成为公司拳头产品，提升公司毛利率2020 年公司进一步完善了Tuner 系列产品，采用12 寸65nm RFSOI 工艺，性能处于国际先进、国内领先地位。2020 年累计销售超过28 亿颗，全球出货量占比超50%，全球市占率进一步提升，实现营收12.05 亿元，约占公司全年营收43.2%，已成为公司的拳头产品之一。公司作为Tuner 领域龙头，产品性能位于行业前列，峰值电压最高可达90V，产品单价及毛利均享有优势，单品毛利率约60%，比常规射频开关毛利率高约10%。由于无法被模组集成，Tuner 是块独立优质市场，目前能与卓胜微竞争的厂商仅有Qorvo，Tuner 增量市场空间巨大，公司产品在国产大客户中加大渗透，利润贡献及市占率均大幅度提升。

    滤波器、射频前端模组、PA 进展顺利，为长期高增长奠定基础公司现阶段已推出多款SAW、IPD 滤波器以及以DiFEM、LFEM、LNA Bank、Wi-Fi FEM 为代表的射频前端模组。公司通过采用优化设计的IPD 滤波器实现了Sub-6GHz 的超高频段滤波需求。而IPD 滤波器具有设计堆叠体积小、调试灵活、成本低、产能充足等多重优势，同时在插入损耗、带外衰减、温度漂移、功率容量特性等性能方面均有较好表现。公司采用差异化IPD 滤波器方案的LFEM产品整体性能指标可比肩国际先进水平，一经推出受到市场的广泛关注和高度认可，多款LNA Bank 和LFEM模组与高通、三星平台绑定，目前该类型产品在终端客户已实现规模出货，随着未来5G 智能手机销售规模的快速增长，LFEM 产品有望成为公司的另一款拳头。2020H1，公司推出Wi-Fi 5 FEM 产品，已在移动终端及网通设备客户端实现量产出货，同时公司已推出Wi-Fi 6 FEM 产品，并开始送样客户，此外Wi-Fi PA 的成功研发也为主射频PA 及PA 模组的研发奠定了良好的基础。我们认为，成功切入30 亿美元左右的接收端模组市场以及25 亿美元左右Wi-Fi 模组市场，进一步打开公司的天花板。

    公司接收端模组以及Wi-Fi 模组迅速放量，高价值量、高技术壁垒、高毛利助力公司高速成长模组的研发对不同射频器件进行集成，是主动的系统级设计，考虑到不同射频器件之间的工艺兼容性、匹配和串扰等问题，需要对各器件进行重复设计集成，例如LFEM 需要集成开关、滤波器以及LNA，需要对内部器件的设计有较强的把控，只有拥有强大射频技术背景以及丰富产品线的平台级射频厂商才能完成。未来70%以上的射频器件将被集成进入模组，模组市场空间更大，竞争格局更友好，属于优质赛道。卓胜微成功打破国外厂商对射频模组的垄断，成为模组领域国产替代先行者。凭借强大的核心技术以及卓越的产品性价比优势，公司模组产品顺利切入下游终端客户，并迅速实现放量，2020 年实现营收2.78 亿元，毛利率达67.24%。我们预计2021 年，公司LFEM/DiFEM/LNA Bank/Wi-Fi FEM 将分别实现30kk/月、5kk/月、12kk/月、3kk/月的出货量，合计贡献营收24.49 亿元，毛利润16.41 亿元。此外，公司在主射频PA 领域进展超预期，目前已成功设计出Phase5 5G PA，未来随着PA、双工器等发射端产品逐步完善，有望逐步突破PAMiD、L-PAMiD 等高集成发射端模组，成功切入百亿美元市场，将成为国际射频巨头厂商。

    晶圆产能供给持续紧张，卓越供应链管理提升公司抗风险能力2021 年全球晶圆产能供给日趋紧张，缺货潮此起彼伏，为保证产品良率与供货能力，公司与全球顶级晶圆制造商、芯片封测商形成紧密合作。目前公司的晶圆制造商包括Tower、台积电、台联电、华虹宏力、和舰等，芯片封测商包括苏州日月新、嘉盛、通富微电、长电科技、华天科技等。公司积极参与并推进国内供应链建设，提高了产品稳定交付能力。此外，公司通过制订长期产能规划、建设专线、协商保障产能供应等机制确保产能需求，降低了行业产能波动对公司产品产量、供货周期的影响。

    30 亿元定增项目及8 亿元产业化项目持续加码滤波器及模组业务，实现射频前端产品形态全面布局2020 年公司通过非公开发行股票募集30 亿元，用于滤波器、模组及5G 基站射频研发。将重点研发以高性能SAW 如TC-SAW、IHP-SAW，以及BAW 滤波器为代表的高性能滤波器，同时该项目通过与Foundry 合作共建生产专线，公司可达到兼具设计研究、晶圆制造、封装测试的全产业链参与，实现公司对关键制造环节的控制和自主供给。此外，2020 年公司投资35 亿元建设“芯卓半导体产业化项目”，通过完成射频滤波器及模组的设计研发、晶圆制造和封装测试的所有环节，形成射频滤波器IDM 模式。达产后可形成年产28.8 万片6 英寸SAW滤波器晶圆和年封装产能为9.6 亿万颗模组的生产能力，预计新增年产值超80 亿元。上述产品部署结合此前在首次公开发行时射频功率放大器产品的产业化建设，公司已基本完成了移动智能终端领域的射频前端产品形态全面布局，并进一步横向拓展其他应用领域，同时布局生产制造以保证产能供给。公司持续夯实核心竞争力，为客户提供价值，与客户携同发展，构建与客户更具粘性的战略合作体系。

    研发投入加强扩宽护城河，5G 基站、汽车电子、物联网持续开拓打开新空间2020 年，公司研发投入1.82 万元，较上年同期增长32.43%，研发支出占营业收入比重为6.53%。2020 年研发人员快速增长，从上年同期的146 人增长至本报告期末的202 人，同比增长38.36%，研发人员数量占比达73.2%，其中硕士占比为33.7%。公司高度注重人才的发掘和培养，推进人才引进工作，吸引了全国各地优秀高校学子的加盟，引进了多名国内外高层次技术和管理人才，形成了面向长远的人才梯队。截至报告期末，公司共计取得63 项专利，其中国内专利62 项（包含发明专利51 项）、国际专利1 项（该项为发明专利），10 项集成电路布图设计，行业护城河不断扩宽。主营业务方面，公司依托终端射频的先发优势，积极布局5G 通信基站、汽车电子、物联网等领域，该部分业务扩张将为公司贡献业绩增量。

    投资建议

    公司对标海外龙头打造射频前端技术平台，发展战略和长期逻辑清晰。受益5G 射频前端价量齐升和国产替代大背景，卓胜微未来数年业绩有望持续高增长。短期来看，将受益于Tuner 渗透率进一步提升以及DiFEM、LFEM和Wi-Fi FEM 等接收端模组的快速放量。长期来看，将受益于国产替代大趋势，以及双工器、发射模组等产品结构逐步完善，向平台级射频厂商转变，未来市值有进一步提升空间。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为57.63、86.73、109.87 亿元，净利润分别为23.96、35.80、44.82 亿元，EPS 分别为12.95、19.35、24.23 元/股，当前股价对应PE 为57、38、31x。

    风险提示

    疫情、贸易摩擦不确定性，新品导入不及预期