平安观点：

    公司是国内射频芯片龙头企业，具有射频前端全产品线：卓胜微专注于射频前端产品研发，主要产品分为分立器件和射频模组两大类，分立器件主要有射频开关Switch/低噪声放大器LNA/功率放大器PA/滤波器等，射频模组主要有DiFEM/LDiFEM/LFEM/LNA BANK/L-PAMiF 等，以及Wi-Fi6FEM和BT FEM，广泛应用于智能手机、通讯基站、无人机、汽车电子等领域。公司成立于2006 年，创始人及其核心团队均来自于国内外著名高校，具有深厚的工程技术背景，从电视芯片起家，转型后专注于射频前端芯片研发。公司主打产品为射频开关SW 和低噪声放大器LNA 两款，2020年累计占全球市场份额的8%，位居第三。随着下游应用的拓展，公司射频模组类产品占比逐年提高，毛利率领先业内平均水平，站稳国内射频前端龙头地位。得益于近年来智能手机飞速发展及射频前端架构不断演变，公司2019-2022 年上半年分别实现营业收入15.12 亿元、27.92 亿元、46.34 亿元和22.35 亿元，归母净利润分别为4.97 亿元、10.73 亿元、21.35亿元和7.52 亿元，整体呈现波浪式增长。

    射频前端架构演变成熟，分立器件与射频模组市场前景广阔：射频前端承担着通讯信号放大、过滤等功能，分为接收链路和发射链路，是半导体集成电路的重要组成部分。近年来，通信制式从2G→5G 转换，射频前端架构从Phase2 演变为Phase7LE，方案逐渐成熟，促进了射频前端多元化发展，即从分立器件时代进入射频模组化时代。公司集射频PA+滤波器技术于一身，完善射频前端产品布局。下游智能手机、通讯基站、汽车电子等领域的飞速发展，带来射频前端分立器件市场的繁荣。从市场规模来看，根据Yole，射频分立器件市场规模从2021 年的27 亿美元上升至2026 年的43 亿美元，CAGR 为10%，其中增长最大的为滤波器器件，预计2026年市场规模为21 亿美元，CAGR 为13%。射频模组类产品整体市场规模预计从2019 年124.1 亿美元增长至2026 年的216.7 亿美元，CAGR 为8.3%，具有广阔的市场前景。从市占比来看，Skyworks、Qorvo 等国际大厂布局射频前端比较早，且与苹果等终端厂商及联发科等平台厂商深度合作，占据了全球射频前端大部分市场份额，根据Counterpoint Research数据显示，2022 年一季度，全球智能手机射频前端市场的收入接近44 亿 美元，Qualcomm/Qorvo/Skyworks/Murata/Broadcom 总共占据超过全球80%的市场份额，以卓胜微和唯捷创芯为代表的中国射频企业占据10%左右，具有巨大的国产替代空间。

    公司发展战略清晰——以射频SW 和LNA 先行，带动其他器件开拓多领域应用：公司主打产品为射频SW 和LNA，这两款产品的可适用性非常高，应用范围广，因此公司的发展战略为以这两款产品先行，率先打入下游应用市场，随后陆续导入其他分立器件和模组产品。此外，射频模组产品整体性能是多种分立器件的组合结果，公司在射频PA 领域虽然是后来者，但其他分立器件产品性能突出，且滤波器自建产线可带来产能和成本的保障，因此公司模组类产品仍具有较强的竞争力。

    1）经营模式从Fabless 向Fab-lite 模式转型：滤波器因其元器件属性，成本和性能一致性至关重要，因此，自建滤波器产线势在必行。公司坚持自主研发，成立芯卓半导体全权推进滤波器产业化建设，从而促使公司经营模式从以往的Fabless 模式向Fab-lite 模式转型过渡，形成从滤波器设计、晶圆制造到封装测试等全产业链。

    2）Wi-Fi6 FEM的多场景应用或将推动公司重回巅峰：相比于Wi-Fi5 技术，Wi-Fi6 具有更高的数据容量和更快的传输速率，广泛应用于各种无线连接场景。Wi-Fi6 FEM国内起步晚，公司以其领先的研发能力和超强的上下游资源整合优势，现已在手机端、组网端以及AR/VR 元宇宙等领域陆续出货，或将推动公司重回巅峰。

    投资建议：公司是国内射频前端龙头企业，具有射频前端分立器件到射频模组的全产品线，随着5G的持续推进以及下游市场的不断开拓，公司射频模组营收占比逐年提高。公司通过芯卓半导体自建滤波器产线，现已进入批量出货阶段，配合公司射频SW、LNA、PA 等完成生态化模组布局。此外，公司无线模组产品Wi-Fi6 FEM现已出货，随着Wi-Fi6的不断渗透及元宇宙等新兴领域的开拓，公司这块业务将迎来爆发期。公司发展战略清晰，以主打产品射频SW 和LNA先行，带动射频PA 等其他器件及模组产品，不断开拓通讯基站、无人机、汽车电子等下游应用，抢占市场份额，推动业绩增长。我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为15.35、17.00、20.69 亿元，EPS 分别为2.88 元、3.18元、3.88 元，对应9 月7 日收盘价的PE 分别为 34.4、31.1、25.5倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：（1）智能手机销量下滑风险。公司业绩较大程度上依赖智能手机销量，2022 年以来，全球手机销量下滑对公司业绩产生一定影响，若手机销量继续下滑，公司其他领域拓展不及预期，可能会对公司经营带来不利影响。（2）关键技术人员流失的风险。未来，如果公司受到国际制约无法引进国外顶尖滤波器设计人才，或不足以匹配具有同行业竞争力的薪酬水平，严重可能导致技术人才尤其是滤波器设计人才流失，对公司生产经营将产生不利影响。（3）高端滤波器研发失败的风险。目前公司滤波器产品以接收类中低端SAW 滤波器为主，如果公司未来在发射类滤波器及高端BAW 滤波器研发失败，将会给公司带来不利影响。